毛利率持续走低！咸亨国际IPO应收账款高企现金净流出上亿

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想在上市前进行抗争的咸亨国际公司在三年内收入翻了一番，但其毛利率下降了近8个百分点。同时，公司的债务逐年积累，导致公司的现金流水平不太好看

《投资时报》研究员时宇说

大多数公司在上市时都会在招股说明书中美化自己的表现。然而，先恒国际科技有限公司(以下简称先恒国际)却有着截然不同的绘画风格。该公司在招股说明书中直接表示，其业绩存在无法持续增长的风险。

近日，恒安国际a股上市申请被中国证监会正式受理。根据数据显示，现恒国际是一家mro密集型工具、仪器和仪表供应商，在R&D从事上述产品的生产、销售和相关技术服务。目前，其业务主要服务于电力行业，涉及铁路、城市轨道交通等领域，主要客户为国家电网、南方电网等企业。

公司首次公开募股计划募集4.43亿元，主要用于海宁生产基地产业化建设项目、信息升级及总部基地建设项目、赛福市应急体验大厅及技术服务网络建设项目、R&D中心建设项目。

《投资时报》的研究人员发现，近年来，先恒国际先后建立了五个员工持股平台来激励员工，以冲刺业绩。然而，在收入大幅增加的情况下，其毛利率水平严重下降，现金流量水平也持续下降。

王来兴上路

从股权结构来看，截至招股说明书签署之日，公司的实际控制人是王来兴，他直接持有公司4.90%的股份，并通过控股股东兴润投资间接控制公司18.01%的股份。同时，王来兴还分别通过咸宁投资、万宁投资、德宁投资、宏宁投资和怡宁投资控制了公司17.18%、9.44%、6.99%、6.99%和4.20%的股份。因此，王来兴总共控制了恒安国际67.71%的表决权，是公司的实际控制人。

《投资时报》的研究员发现，王来兴并不属于公司的创始人团队，他是在2017年通过资本运营进入恒安国际的。

先恒国际成立于2008年4月，前身为浙江先恒国际通用设备有限公司。由法人先恒集团、兴润投资、夏建建、庄传祥、钟、隋林、李登东、张六位自然人股东共同出资组建。当时，咸亨集团持有51%的股份，是公司的实际控制人。2017年，兴润投资以每股2.4元的价格将700万股注册资本转让给王来兴，这位现实控制人才正式担任公司董事长。从那以后，他通过增加资本加强了自己的控股权，目前的持股比例超过了三分之二。

咸亨国际在招股说明书中承认，王来兴目前对该公司拥有绝对控制权。如果王来兴利用其实际控制权不当控制公司的经营决策、人事和财务，可能会给公司的经营和中小股东的利益带来风险。

值得注意的是，同年3月，高盛亚洲战略也看中了该公司，并与咸亨集团签订了股权转让协议，共收购股权900万元。此后，经过持续增资，高盛亚洲战略持有的股份数量达到402.8万股，占11.19%，成为公司第三大股东。

此外，在过去的几年里，先恒国际先后建立了五个员工持股平台。一些分析师指出，此举的目的是激励员工影响他们的业绩，这有利于公司的成功上市。数据显示，2019年，公司的销售费用从上一年的1.86亿元增加到2.35亿元，其中员工激励占了很大一部分。

咸亨国际股权结构图

来源:公司招股说明书

收入毛利损失？

根据招股说明书中的数据，2017年至2019年(以下简称报告期)，先恒国际实现营业收入分别为10.55亿元、15.21亿元和19.48亿元，实现净利润1.54亿元、1.96亿元和2.25亿元，扣除对母公司的返利后，收入和利润稳步增长。

然而，《投资时报》的研究员发现，2018年和2019年，咸亨国际的收入同比分别增长44.17%和28.07%，净利润同比分别增长27.27%和14.8%。

通过查询招股说明书，我们可以看出造成这种情况的主要原因是恒安国际的毛利率太低。

根据招股说明书数据，报告期内，恒安国际主营业务毛利率分别为46.21%、40.85%和38.63%，呈逐年下降趋势。

先恒国际的业务包括仪器仪表的销售和综合服务的提供。2019年，仪器仪表产品毛利率达到36.01%，同比下降2.65个百分点，仪器仪表产品毛利率达到40.29%，同比下降0.3个百分点，综合服务毛利率达到47.07%，同比下降7.15个百分点。

关于毛利率下降的原因，该公司表示，该公司采购的电子商务导致一般和新运营产品的价格更加透明，也导致毛利率下降。它解释说，该公司的一些原始mro类别属于常规和一般类别。在客户采购的电子商务背景下，这些产品的价格往往是透明的，这就降低了空房间公司的毛利。

同时，竞争对手的增加压低了合同价格。这部分竞争对手充当分销商，从电网公司获得订单后，从先恒国际购买相关产品，然后与电网公司签订合同，从而分享先恒国际的部分市场份额。此类客户具有很强的议价能力，这降低了与先恒国际的合同价格，导致这部分业务的毛利率较低，从而拉低了整体毛利率。

据业内人士透露，这些经销商主要是电力三级企业。目前，电力三级企业在电力行业的集约化和电子商务采购中屡获订单。这种趋势扩大的可能性很大，未来咸亨国际的市场份额可能会持续受到冲击。

咸亨国际主要产品毛利率

数据来源:公司章程

高应收账款、债务或风险

《投资时报》的研究员注意到，咸亨国际的应收账款情况也值得关注。

报告期内，咸亨国际前五大客户的销售收入分别为7.51亿元、11.19亿元和13.84亿元，分别占当期营业收入的71.11%、73.53%和71.08%，其中国家电网公司分别出资5.64亿元、9.05亿元和11.9亿元，占当期营业收入。

客户高度集中在行业中地位较高的企业，这也导致了先恒国际的应收账款同样高度集中。

根据招股说明书数据，报告期末先恒国际应收账款净额分别为4.66亿元、6.24亿元和7.72亿元，应收账款余额分别占各期末经营收入的46.98%、43.75%和42.12%，分别占各期末总资产的42.26%、47.15%和50.86%。

此外，《投资时报》的研究员还发现，报告期内先恒国际的应收账款周转率分别为2.48、2.79和2.79，而其招股说明书中披露的可比上市公司的平均值分别为7.54、7.44和7.16。显而易见，恒安国际的应收账款周转率远低于可比上市公司的平均水平，经营能力处于落后地位，这与其客户集中度高密切相关。

正因为如此，咸亨国际面临着很大的债务压力。招股说明书显示，2019年公司净现金损失1.06亿元，短期贷款增加2500万元。报告期末，公司应付账款和预收款分别达到2.98亿元和1.87亿元，货币资金从年初的3.32亿元减少到2.3亿元。这也导致公司的偿付能力下降。电流比和速动比分别为1.79和1.66，电流比低于正常值。

咸亨国际也对这种情况发出了风险警告。如果债务人因某些不可预见的原因延迟付款或公司不利于应收账款的收回，导致应收账款无法及时收回，可能会对其资产结构和现金流量产生不利影响。

先恒国际及可比公司应收账款周转率(次)

数据来源:公司章程