管清友：与其谈论风口，不如确定赛道

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中信经纬客户7月22日:“关庆友:与其说是谈风不如说是确定轨迹。”

作者关庆友(如金融研究所所长兼首席经济学家)

近年来，我对“窗口”这个词有点抵触。过去，一些企业家说，“当窗户打开时，猪可以飞向天空。”事实上，我们近年来经历了起起落落，尤其是2015年的“股市灾难”、2016年的“债务灾难”以及2017年后的强有力的金融监管，这告诉了我们一个非常简单的常识:猪就是猪，当它飞上天空的时候，它必须掉下来。因此，谈论确定性轨道比谈论风口更好。

经济运行的新变化:“萎缩经济新常态”的三个特征

谈到资本市场的演变，我们应该理清经济运行的特点发生了什么变化。如果我们必须说一个特征，我想我们可以用一个词来描述它——“收缩”，我称之为“收缩经济的新常态”。它有几个特点:

首先，它出现在网上。每个人都逐渐习惯了网上的工作和生活方式，这种情况在将来会变得很正常。

第二，企业之间的分化会越来越严重。在过去的几年里，我们已经看到企业之间的差异非常严重。无论是在实体经济还是在股票市场，龙头企业与其他一般企业之间的差异非常明显，这种差异在疫情过后很可能会继续加剧。

第三，中国新的消费群体将发生巨大变化。过去的波浪式和波浪式消费，包括20世纪60年代和70年代以后的消费特征，促成了这一轮的高经济增长。未来会发生什么？目前，很难说出这个“未来主流消费群体”的名字，但日本实际上为我们提供了经验。

低经济增长下的典型消费群体:日本的“第二代硬块”

日本泡沫经济破灭后，出现了一个群体，日本人称之为“第二代硬块”。1945年二战结束后，日本在1946年和1947年迎来了婴儿潮。这场婴儿潮的后代出生于20世纪70年代初。在20世纪70年代初，这些人也被称为“第二代硬块”。在20世纪70年代大学毕业后，这些人只是赶上了20世纪90年代后日本经济泡沫的破裂。他们遇到的情况是，他们受过良好的教育，但就业机会少，收入增长低，甚至收入减少。因此，他们的消费行为发生了很大的变化:他们变得更加家常，变得非常“佛教徒”，不愿意结婚，不愿意生孩子，机会越来越少。

未来，中国的一些消费群体可能具有“第二代企业集团”的特征。与此同时，所谓的“三和集团”也可能出现。“三和集团”最早出现在一个叫三和的地方，那里有很多人在找工作。他们找工作的一个特点是工作一天后会休息，下周或下个月不会工作。这个群体还将具有几个特征:

首先，从投资的角度来看，他们很难从泡沫中赚钱，不像过去十年的金融泡沫；

第二，企业管理越来越实用，有必要提供性价比好的产品和服务；

第三，人们的生活方式已经改变。在后流行病时代，或在流行病叠加经济低速增长的时代，人们的生活方式将发生巨大变化，生活将变得非常简单，社会互动将变得非常简单，许多无效的社会互动和通勤将被淘汰。在精神状态方面，人们开始寻找新的文化作品、影视作品和所谓的精神导师，人们开始重新思考生命的意义。因为经济环境变了，收入增长也变了，人们被迫思考这些问题。日本也是如此。例如，宫崎骏其人的这些漫画家在泡沫时期变得活跃起来，他们在大萧条时期成为许多人的精神导师。

未来资本市场的两条可靠轨迹:消费和技术

最后，哪个是“通风口”，或者哪个是更确定的“轨迹”？针对这种经济形势和后流行环境，我认为其中两个是相对确定的。在资本市场，我们可以清楚地看到一个是消费，另一个是技术。

简单地说，在消费领域值得投资的企业必须是优衣库和无印良品。它的特点是什么？产品不贵，成本可以严格控制。同时，其产品的最大特点是性价比更高。在泡沫时期，人们没有购买这种产品，因为它的价格太低了。然而，当收入急剧下降甚至负增长时，人们认为性价比高的产品和服务最有价值，人们的生活变得越来越简单，人们不再追求所谓的夸张和奢侈，消费领域实际上是平价企业的世界。优衣库的创始人成为日本首富，实际上受益于日本的长期经济低迷。

第二类是科技企业。优秀的科技企业是不可避免的，具有很大的不确定性或运气。不可能指望科技板块上的近100家企业成为facebook或亚马逊，也不可能指望每个企业家都成为马斯克。换句话说，这种科技企业最终成功的可能性很小，不管是从其创始人还是从公司本身来看。

因此，尽管这两条赛道是清晰的，但它们的特点是不同的。像优衣库这样的消费者相对容易选择，但对于以技术为基础的企业来说，具有技术和伟大思想特征的企业实际上很难找到。

中国的下一轮改革:真正的牛鼻子是市场化改革的因素

我认为中国下一轮改革的真正关键是要素市场化改革，这在业内有相当的共识。

股票市场是资本市场的重要组成部分，资本是重要的生产要素。应该说，股票市场能否做好，关系到整个生产要素市场化改革的大局。股票市场取得了一些成绩，但也存在一些问题。逐步放开对外国投资者的监管限制，引入新的房地产投资信托基金，包括新三板的分层，受益匪浅。可以看出，监管当局从资本方面做了大量工作。但与此同时，我们也应该看到，股市真正需要解决的是供给方面。从供给方的角度来看，上市公司需要得到公平的定价，好的公司需要有好的定价和好的估值。他们是否贫穷并不重要，但他们的定价相对较低，估值也较低。要解决这个问题，我们需要在监管、发行和交易等一系列问题上采取切实行动。

目前，股票市场存在的问题有:监管管理、发行计划、交易投机

目前，股票市场仍然具有行政监管、计划发行和投机交易的特点。如何通过分配制度和交易制度的改革尽可能地避免这一问题，是我们真正想探讨的根本政策。

很多人感慨，为什么他们的股票市场在普通法制度下比较规范？当然，我们的股票市场毕竟只有30年的历史，还存在很多违规现象，整个治理体系确实不合适。但无论如何，我们应该正视存在的问题，同时，我们应该真正从要素改革的维度推进股票市场的改革，并承受一定的痛苦，许多部门可能不得不转移很多利益。在此之前，我们应该进行更好的风险教育。例如，我们正在将分配系统从审批系统推进到注册系统，这非常重要，而且存在风险。(中信经纬应用)

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