程实：疫情下投资中国的四大逻辑日益清晰

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中信经纬客户7月23日:“石成:疫情下投资中国的四大逻辑越来越清晰”

作者石成(中国工商银行国际研究部主任、首席经济学家)

“如果你不浪费时间，你就不会失去优势，你就能让人们和谐相处，百事也不会浪费时间。”2020年，COVID-19突然爆发的肺炎成为全球经济和金融混乱的根源。随着风险溢价的迅速变化，波动中的固定点已演变为全球投资者追求的稀缺目标。我们认为，虽然在COVID-19的肺炎疫情在世界上按下了“暂停按钮”的时间很短，但由于试验，在中国投资的四个逻辑已经变得越来越清晰。

从长远来看，新兴产业和科技产业加速提高要素配置效率，有望在未来40年为资本市场的长期繁荣做出贡献。在短期内，由于疫情得到有效控制，与其他主要经济体相比，中国的衰退程度较浅，复苏进程较快，空的政策规模较大，人民币资产保持相对弹性。从数量上看，人民币资产“高α+低β”的稀缺投资属性逐渐凸显，不仅提供了高于基准的收益表现，而且由于其与其他主要经济体资产的低相关性，成为风险分散的最优配置。从主题上看，中国经济面临短期挑战，走长期发展道路，孕育了以民生、金融、科技为主线的“金三角”。富有想象力的经济转型新轨迹脱颖而出，为长期资本讨价还价提供了一个结构性机会。

1.长期逻辑:当中国经济放缓、质量提高时，

减速并不意味着缺乏投资价值。中等收入陷阱是一个普遍适用的经济法，其关键点是人均国内生产总值已经超过10，000美元。在经济放缓之后，能否及时转变经济增长模式，提高经济发展质量，是“聪明钱”的核心问题。通过研究发达国家的历史经验，我们发现经济增长不是股市的晴雨表，但经济升级是资本市场繁荣的关键。即使算上“互联网泡沫”破裂带来的负面影响，S&P 500在1982-2002年(“减速和质量提升”阶段)的累积回报率高达618%，远远高于1962-1982年(“高速增长”阶段)的97%。与“高速增长”时期相比，德国和韩国股市在“减速和质量改善”时期也表现出显著的高回报(如图1所示)。其背后的经济学解释是，一个经济体的高增长率在初始阶段严重依赖要素投入，但粗放型增长模式最终将面临资源瓶颈，难以持续，可预见的衰减将使相关资产缺乏投资吸引力。相反，经济质量的升级阶段是由新兴产业和科技产业驱动的，这就赋予了要素配置的乘数效应，股票市场的持续回报也会相应增加。

面对市场经济的规律，中国也不例外。经过40年的快速增长，中国经济发展的核心动力已经从扩大要素投入转向提高全要素生产率。2020年4月9日，《关于建立更好的要素市场化配置体系和机制的意见》发布，首次纳入生产要素数据，有利于挖掘数据价值，提高其他要素的配置效率。新的基础设施支撑着工业互联网的运行框架，数字经济承担了短期稳定需求和长期促进转型的双重责任，成为提升社会生活质量的重要基石。目前，中国经济从“提速”向“提质”的转变将是未来40年资本市场繁荣的起点。

第二，短期逻辑:战争“流行病”下的人民币资产弹性

流行病演变的不确定性将在短期内继续，并成为影响全球经济趋势的关键变量。2020年上半年，国际金融市场频繁震荡，但中国经济和金融表现出罕见的弹性。与其他经济体和主要金融市场相比，今年人民币汇率稳步上升；截至6月30日，中国股市大幅领先全球金融市场，成为短期超额收益的主要来源(如图2所示)；在新一轮全球货币宽松的背景下，中国的经济和金融政策也表现出相对较快的反应速度、相对较大的空规模和相对足够的灵活性等比较优势。

我们认为，中国抵御能力的主要来源包括七个方面，即:共同抗击传染病、准确及时的政策应对、经济与金融互动的良性循环、相机加速的产业转型、重心下沉的金融支持、稳定深远的改革背景、目标一致的发展信心。随着全球化的不断噪音和美国经济结构性和周期性问题的叠加，上述来源将继续支持中国经济和金融在短期内发挥全球稳定器的重要作用。

第三，量化逻辑:人民币资产的“高α+低β”稀缺投资属性

从数量上看，中国市场不仅提供了高于基准的收益表现，而且由于与其他主要经济体的资产相关性较低，成为风险分散的最优配置。

在短期内，这种前所未有的流行病已经成为重塑全球政治、经济和社会的一个重要历史变量。自大萧条以来，发达经济体和新兴经济体将首次陷入衰退。由于对疫情的有效控制，中国的衰退程度比其他主要经济体要小，复苏过程也更快。

从长远来看，这种流行病已经把中国经济的“快进键”从高速增长推向高质量发展。新的双循环发展模式将有效地连接两个市场和两种资源，并祝福中国的资产成长为α资产，这在新的时代更为稀缺，更值得过度配置。

此外，人民币资产与其他主要资产相关性较低的量化特征正在逐渐显现，预计这将在市场动荡中提供稳定性。从近三年中、美、日、欧主要资产的表现相关性来看(如图3所示):在股指方面，美国和日本的主要指数具有典型的高β特征，相对而言，欧洲50指数和上交所50指数与其他指数的相关性中等，而a股的创业板指数表现出明显的低β特征；就债务指数而言，美国、欧洲和日本的债券市场都有超过80%的相关性。相比之下，中国的债务指数与全球债务指数的相关性最低。我们认为，这种数量上的低相关性反映了中国经济强劲的基本面和内生的宏观政策。尽管从广义上讲，人民币资产仍是风险资产，但在全球复苏乏力、市场动荡的背景下，对其独立市场的解读将显示出稀缺的配置价值。

四是主题逻辑:以民生、科技、金融为主线的“金三角”

本世纪以来，从政府工作报告中任务的分类比例，我们可以窥见不同时期经济发展阶段性目标和指针的变化。就绝对而言，民生是两会最重要的焦点。就相对比例而言，自第十九次全国代表大会以来，民生、科技和金融领域的平均任务比例明显高于2000年以来的历史平均水平，凸显了政策关注的进一步焦点(如图4所示)。2020年COVID-19肺炎疫情按下“暂停按钮”后，实体经济复苏面临巨大不确定性，民生关切再次加强，科技金融领域出现许多新的思路和措施。

我们认为，在新的时代背景下，中国经济应对短期挑战、迎来长期转型的发展道路孕育了一个投资主线清晰的“金三角”。在这个三角形中，三个顶点是民生、科技和金融，而三个边是以上三个顶点的相互作用，这对于长期战略投资更有价值。民生技术对应于网络活动的下沉和升级，金融技术对应于b到c的均衡发展，民生金融对应于普惠金融的发展和基础设施的均衡分布。在要素市场化进一步推进的推动下，在信息技术和产业互联网的支撑下，中国经济结构的转型升级将逐步惠及更多的参与者，为未来40年的长期繁荣奠定基础。(中信经纬应用)

石成

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