明明：疫情如何影响房地产市场？

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中信经纬客户6月19日:“明明:疫情如何影响房地产市场？》

作者明明(中信证券研究所副所长兼固定收益首席研究员)

在疫情期间，货币政策使银行间流动性极其充裕，同时也给房地产市场泼了一盆冷水，使房地产成为疫情后国民经济复苏最快的行业之一。随着流行病期间货币政策工具的退出和友好融资环境的边际紧缩，今年房地产市场将如何解释？如何平衡稳定增长和控制房价之间的矛盾？

流行病过后，房地产表现如何？

(1)加快发展投资

房地产投资的累计增长率接近正，已成为重要的经济支撑。5月份，整体经济活动有所改善，房地产投资的增长率仍明显好于经济的大多数其他组成部分。1-5月，房地产投资累计降幅收窄至0.3%，接近正趋势，同比增速升至8.1%，与基础设施一起成为经济支撑。从房地产投资各分项的比例来看，建安投资5月份同比增长7.5%，明显高于去年同期的4.9%，土地收购费同比增长8.7%，表明房地产企业征地热情高、开发意愿强、投资需求热。

房地产开发的所有环节都得到快速修复。最近，房屋企业的土地收购表现最为突出。4月份，征地比去年同期增加了近一倍，5月份又恢复到正常水平。但是，随着融资条件的边际收紧，房企收购土地的积极性将逐渐减弱。就新建筑而言，增长率变为正2.5%，处于适度复苏的轨道上。今年以来，建筑面积累计同比增长率相对稳定，一直在2%左右。竣工月份的增长率有了很大提高，从上个月的-9%上升到6%的正增长率。

(2)融资环境友好

银行间流动性宽松给了房企一个良好的融资环境，这是企业热衷于征地的一个重要原因。自今年年初以来，央行通过一系列广泛的货币和信贷政策，如降息和RRR降息，为银行提供了极其充裕的流动性。长期和短期利率、无风险利率和aa+及以上信用债券收益率均呈现一定的下降趋势，为房地产企业发行债券创造了宽松的融资环境。根据深湾一级行业分类数据统计，今年1-6月(截至6月18日)，住房和企业债券的发行已经超过了去年1-6月的水平，还款金额较去年同期明显下降。从去年1月到6月，融资净额从479亿元增加了两倍，达到1490亿元。

恢复销售带来的个人按揭贷款、存款和预收款同比大幅回升，超过往年同期水平。商品房销售在5月份大幅反弹，从-5.0%升至14.0%。一方面，疫情初期积压的购房需求开始集中在5月份；另一方面，由于城市的政策环境，一些城市的第一套住房贷款利率和第二套住房贷款利率不断下调，这对住房企业的需求方造成了激励。个人住房抵押贷款同比增长15.0%，同比增长9.4个百分点，存款和预收账款同比增长6.7%，同比增长6.4个百分点。销售收入的恢复进一步增强了住房企业的融资能力。

你对未来的房价和投资有什么看法？

从中短期来看，房地产市场将如何解读？我们将从房价和房地产投资两个维度给出我们的看法。房价的判断涉及到政府“稳增长”和“控制房价”之间的矛盾；房地产投资在一定程度上会受到前期征地建设滞后的影响。

土地财政仍然是地方财政收入的主要力量之一，也是反周期政策的重要资金来源。COVID-19的肺炎疫情对经济增长造成的负面压力需要通过财政扩张进行对冲。财政扩张需要减税和增加支出。除了公共财政支出的巨大需求外，地方政府还承担了基础设施建设的任务，这意味着政府财政平衡的难度明显增加。土地财政的理念是财政提供少量资金，借助城市投资、ppp等渠道，以政府的信用背书和土地收益为主要还款来源，进行政府信用隐性扩张。尽管特别债务的发行近年来大幅增加，从1.38万亿增加到2.15万亿，今年又增加到3.75万亿，但显性特别债务已经开始在一定程度上取代隐性信贷。然而，与目前每年约15万亿元的基础设施投资(不包括电力)相比，其额度仍然较低。2019年，地方政府土地出让收入超过6.5万亿元，地方政府公共预算支出+政府基金支出约为26万亿元。目前，土地财政收入仍是支持地方财政支出的重要组成部分。

土地金融与房地产市场密切相关。土地金融和房地产市场通过土地购置费紧密相连。对于地方政府来说，当地房地产市场的繁荣可以带动房地产企业获得更多的土地和发展，也可以带动当地国内生产总值的增长。房价和地价联动上涨也能改善地方政府的财政状况。因此，当地政府希望看到当地房价上涨和房地产市场繁荣，尤其是在今年财政平衡压力很大的时候。然而，对于中央决策者来说，他们不仅要平衡地方政府的压力，还要考虑更长远的问题，比如金融体系的稳定性和实体经济的结构性问题。

此外，房地产投资的许多特点使其具有其他大多数实体投资无法比拟的优势，如房价持续上涨带来的高回报，如低违约率的抵押贷款，这使得资金更容易流入房地产市场或变相流入，大大削弱了货币政策直接到达实体的效果。

房地产市场是货币政策直接触及实体的障碍之一。以2018-2019年为例，虽然货币政策大多是定向的，鼓励信贷，希望通过强有力的监管来抑制非标准资金向城市投资和房地产的流动，但房地产市场几乎没有受到太大的影响，住房企业收购土地的热情仍然很高(2019年上半年住房企业融资受到限制)，房地产投资增速继续超出预期。当银行间的流动性充裕时，就会流向房地产市场，引起房地产市场的骚动。另一方面，广泛信贷在实体经济中的作用并不特别明显，宏观gdp表现和微观感受都有些不尽人意。事实上，在当前疫情爆发后，银行间的宽松流动性或一些直接资金流入了房地产市场，这叠加了疫情期间的需求积压，一些城市的房价显示出再次上涨的迹象。这可能是央行迟迟不采取总体宽松政策、专注于结构性政策的原因之一。

从长远来看，如果我们想解决房地产信贷对实体的挤压，“没有投机的生活”是关键。一方面，房价的上涨趋势和高回报将使更多的投机资金流入房地产市场，并继续挤压其他实体的融资。另一方面，过高的房价会导致房地产市场过度扩张，增加金融系统性风险，并可能导致更大的信贷危机。因此，无论从货币政策直接触及实体还是防范金融风险的角度来看，都有必要“住而不投机”，采取措施抑制房地产市场过热。

当经济好的时候，我们可以对房地产采取去杠杆化和严格监管，但是当经济增长下行压力较大的时候，稳定经济和控制房价的矛盾就会越来越明显。在这种情况下，我们认为房地产市场应该是稀疏的，而不是封闭的，更好的控制策略是从房地产市场的供应方面发挥力量，而不是抑制需求。一方面，它可以保证房价的稳定，另一方面，它也可以保证地方政府的收入来源，财政政策将发挥相对较大的力量。从目前房地产市场的区域格局来看，冷热分化仍然明显。在多次疫情下，房地产市场复苏的基础并不稳固，部分市场未来可能面临一定压力。此时，考虑限制房地产还为时过早。因此，我们认为，未来房地产相关政策将呈现出更加灵活的“依市政策”特征，局部过热风险需要抑制，部分地区的速冻风险也需要防范。房地产市场的稳定对宏观经济意义重大。

房地产投资趋势

建安投资预计将保持强劲势头。2019年，建安投资增速不断加快。如果我们只看建设投资的增长率，它将从年初的不到10%的同比增长率稳步上升到12月的19%。施工的强劲表现主要是由于前几年开工-施工-竣工周期的延长。自2017年以来，新建筑和竣工之间的增长率存在显著差异。这种分化只能是阶段性的，这与住宅企业的经营战略有关。这也意味着未来一段时间内会有更多的竣工补货，施工进度的延迟也将加快步伐，这也是2019年建设投资增速大幅上升的原因。虽然本轮建安投资的上升趋势已被疫情所打断，但赶工的需求仍将促使房企加快建设和竣工进度。4、5月份，挖掘机销量增长迅速，尤其是5月份，同比增长68%，表明当前建筑需求强劲。预计下半年建安投资仍将保持较高的增长速度，年增长率预计在9%左右。

年内，土地购置费可能不会大幅增加。由于土地购置费可以延期，土地交易价格与土地购置费呈现出明显的超前和滞后关系。事实上，土地收购费用是当前土地收购成本与以前土地收购成本叠加的结果。如果从去年的征地情况来推断征地费的拖欠情况，那么今年第一季度或上半年的征地费应该会有一个比较大的下降。但事实上，征地费用的增长速度非常强劲，最重要的原因是今年上半年房企收购土地的热情非常高，而本期支付的征地费用大大支撑了今年上半年征地费用的增长速度。回顾过去，随着疫情期间货币政策工具的退出，银行间流动性将恢复正常，住房企业的融资条件也将收紧。预计企业的征地热情将略有下降，目前支付的征地费用可能不会像上半年那样强劲。另一方面，房地产企业的土地交易价格在去年下半年明显回升，有望成为今年下半年土地收购费用的重要支撑。从全年来看，土地购置费的增长速度仍将取决于下半年的土地出让情况，可能会达到相对较低的正增长率。(中信经纬应用)

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