达里奥最新思考：印钞和贬值货币是摆脱债务危机最容易的方法

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蔡联(上海，编辑黄俊志)报道称，侨水基金创始人达里奥在上个月发表了一篇10000字的文章，对本章附录——“币值变化”进行了更新，文章深入分析了货币、信贷和债务之间的关系。报告详细解释了债务货币化、货币贬值和货币失去储备货币地位之间的关系。达里奥指出，印钞和货币贬值是摆脱债务危机最简单的方法。

在本报告中，Dario将重点关注货币的大幅贬值以及储备货币的主导地位如何终结，因为美元、欧元和日元处于长期债务周期的后期，以这三种货币计价的债务非常高，但持有这些债务资产的实际利率补偿很低，大量以这些货币计价的新债务正在生成并货币化，这是一种高风险的趋同局面，也是目前可以想象的最具破坏性的经济事件。

此外，达里奥指出，有实体经济和金融经济，这是相互交织但不同的。实体经济和金融经济有各自的供求动态。在这份报告中，他将更加关注金融经济的供求动态，以探索货币价值的决定因素。

这是因为印刷大量货币和使债务贬值是减轻或消除债务负担的最简单方法。当债务负担完全减轻或消除时，信贷/债务扩张周期可以重新开始。

政策制定者可以使用四个杠杆来降低债务和偿债水平:

1.紧缩(减少开支)。通缩不会持续太久，因为它太痛苦了。

2.债务违约和重组。这也将带来通货紧缩和痛苦，因为那些被抹去或贬值的债务是一些人的资产。因此，对于破产的债务人和债权人来说，违约和重组是痛苦的，他们不得不减记债务，损失财富。

3.将资金和信贷转移给那些更需要它们的人(例如，提高税收)。这在政治上具有挑战性，但比前两种方式更容易忍受，而且通常是决议的一部分。

4.印刷货币并使其贬值。与其他方法相比，印钞是债务重组中最方便、最不为人知和最常见的方法。事实上，对大多数人来说，这似乎是好的，而不是坏的，因为这有助于缓解债务紧缩，而且很难找到任何被剥夺财富来提供这种金融财富的受害者(尽管他们是货币和债务资产的持有者)。在大多数情况下，这将导致以贬值货币计价的资产升值，从而让人们看起来越来越富有。

这些事情的发生是为了应对政府和央行投入的巨额资金和信贷。

请注意，没有人会抱怨货币和信贷的创造。事实上，更多的是指责政府未能提供更多(资金和信贷)。没有人意识到并承认政府没有钱。政府只是我们的集体，不是一个富有的实体，必须有人为此付出代价。想象一下，如果政府官员削减支出以平衡预算，并要求人们也这样做，允许大量违约和债务重组，或者他们试图通过征税和重新分配资金，将财富从财富较多的人手中重新分配给财富较少的人。

显然，印钞和货币贬值更容易被人们接受。这就像玩大富翁。当太多的玩家破产时，银行家可以赚更多的钱，并重新分配给每个人。

大多数人没有足够重视货币风险。他们只担心资产的价值会上升还是下降，但他们不担心他们的货币会升值还是贬值。现在是讨论货币风险的时候了。

1850年，世界主要货币与今天不同。尽管美元、英镑和瑞士法郎今天仍然存在，但大多数其他货币都不同，已经消亡。

在1850年的德国，黄金或泰勒可能被使用。那时，没有日元，所以在日本，可以用koban或ryo来代替。在意大利，人们使用六种货币中的一种或多种。西班牙、中国和大多数其他国家也有不同的货币。

这些货币中的一些已经完全被淘汰(在大多数情况下，它们是在恶性通货膨胀和/或战争损失和高债务的国家)，取而代之的是全新的货币。而其他货币被合并所取代(例如，一些欧洲国家的货币被合并成欧元)。尽管今天仍有一些货币存在，但它们已经贬值，如英镑和美元。

这种新创造的资金和信贷流决定了接下来会发生什么。货币和信贷供给的增加不仅降低了货币和信贷的价值(这损害了其持有者)，还减轻了债务负担。如果债务减免提高了这些资金和信贷流入公司的生产率和利润，实际股票价格(即经通货膨胀调整后的股票价值)将会上升。当它足以损害“现金”和债务资产的实际和预期回报时，它会将资金从这些资产中推出，进入通胀对冲资产和其他货币，导致货币价值自我强化的下降。

当中央银行面临以下选择时:

1.允许实际利率(即利率减去通货膨胀率)上升并损害经济。

2.通过印钞和购买这些现金和债务资产来防止实际利率上升。

毫无疑问，他们将选择第二种方式，这将强化持有“现金”和这些债务资产的不良回报。

而后者处于长期债务周期，即:

1.当债务和金钱的数量难以想象时，它们将转化为它们所倡导的商品和服务的真正价值。

2.当实际利率低到足以使债务人免于破产，并且低于债权人持有债务作为必要的财富储备的水平时，

3.当正常的中央银行通过利率变化来分配资本(mp1:“货币政策1”，Dario将货币政策的发展分为三个阶段，见最后一篇文章“Dario的最新思想:用一个长词分析货币、信贷和债务之间的关系”)和/或印刷货币和购买高质量债务的杠杆(mp2)不起作用时，货币政策将成为以非经济方式分配资源的政治体系的推动者。

因此，有两种折旧:

1.系统性贬值(尽管对货币和债券持有者来说总是很昂贵)

2.具有系统性破坏性的贬值。这种贬值将损害信贷/资本分配体系，但它可以消除债务，创造新的货币秩序。

达里奥指出，理解两者之间的区别很重要，并详细讨论了两种类型。

出于这个原因，达里奥展示了一篮子商品和服务的价值，这些商品和服务由相对于黄金和消费者价格指数的货币来衡量，因为黄金一直是一种永恒且普遍的替代货币。他强调，货币用于购买商品和服务，因此其购买力至关重要。然后达里奥还谈到了它们相对于其他货币/债务和股票的价值，因为它们也能储存财富。

达里奥指出，货币波动非常大，而且在大多数情况下会发生变化。因为许多其他的东西(房地产，艺术，等等。)是储存财富的另一种方式，我们也可以观察他们在货币急剧贬值时的表现，但达里奥选择了不这样做，因为这会减少收入。

接下来的两张图表显示，在债务危机期间，货币贬值通常相对突然，而在繁荣时期，货币保持稳定。

达里奥强调了以下几点:

1.大幅度贬值通常是周期性的，而不是渐进的。在过去的170年里，主要货币已经大幅贬值了六倍(尽管大多数是小货币)。

2.20世纪60年代，美国内战期间对融资的巨大需求促使美国暂停黄金交易并印刷货币(称为“美元”)以帮助战争债务货币化。

3.20世纪70年代中期，美国恢复了金本位制，其他一些国家也加入了金本位制。在第一次世界大战之前，大多数货币对黄金的汇率是固定的。主要的例外是日本:在19世纪90年代之前，日本采用了与白银挂钩的标准，这导致其对黄金的汇率贬值，在此期间，白银价格也下跌了。此外，意大利和西班牙经常暂停汇率以支持巨额财政赤字。

4.第一次世界大战爆发后，由于中央银行印制的“钞票”和发放的贷款，交战国家出现了巨额赤字。在战争年代，由于缺乏相互信任和国际信用，黄金是一种国际货币。战后，一个新的货币秩序建立了，黄金和与之相关的获胜国家的货币成为核心。

5.然而，在1919-1922年期间，为了延长负债最多的国家，特别是那些在第一次世界大战中失败的国家的债务危机，仍然有必要印刷货币并使几种欧洲货币贬值。这导致了1920-23年德国马克和债务的完全消失，以及其他国家货币的急剧贬值，包括战争的胜利者。这些国家的债务也必须贬值以创造一个新的开端。

6.随着债务、国内政治和国际地缘政治重组的完成，20世纪20年代是一个繁荣时期，其泡沫在1929年破裂。

7.1930年至1945年，当债务泡沫破裂时，央行不得不印钞并让货币贬值。然后，当战争债务必须增加以资助战争时，更多的“钱”和更多的贬值将被印刷出来。

8.在战争结束后的1944-45年间，建立了一个新的货币体系，将美元与黄金挂钩，将其他货币与美元挂钩。德国、日本、意大利和中国(以及其他国家)的货币和债务被迅速彻底摧毁，而获胜国的货币和债务也大幅贬值(尽管速度缓慢)。这种货币体系一直持续到20世纪60年代末。

9.在1968年至1973年期间(最重要的是1971年)，过度的支出和债务创造(特别是在美国)需要打破与黄金的联系，因为对黄金的要求被转换成真正的黄金，这些要求远远大于可用于赎回要求的黄金数量，这导致基于美元的合法货币体系，允许以美元计价的货币和信贷大幅增加，这导致了20世纪70年代的通货膨胀。

10.自2000年以来，由于大量的货币和信贷创造以及相对于通货膨胀率的低利率，货币价值相对于黄金价值已经下降。由于货币体系是自由浮动的，所以从来没有像过去那样突然中断过。因此，有一个更加渐进和持续的贬值，在这种贬值中，低利率或在某些情况下负利率不能补偿货币和信贷的增加以及由此产生的(尽管是低的)通货膨胀。

仔细检查这些时期。如上图所示，从1850年到1913年，与持有黄金的回报相比，持有货币(带利息的短期债务)的回报通常是有利可图的。在超过60年的债务/货币周期中，大多数货币对黄金或白银可以保持固定汇率，而且利率具有吸引力。然而，这一时期基本上是一个繁荣时期，借款人和贷款人都可以运作良好。

这一繁荣时期就是所谓的第二次工业革命，即借款人将贷款转化为利润，以便偿还债务。虽然当时存在债务危机(如“1873年的经济大恐慌”、“1893年的大萧条”和“1907年的恐慌”)，但其规模不足以使货币贬值成为必要。

例如，第二次工业革命的繁荣导致了债务融资的股票投机热潮，这种过度发展导致了银行和经纪公司的危机。在1907年美国为期六周的恐慌中，巨大的贫富差距和其他社会问题(如女性投票权)导致了政治紧张，资本主义受到挑战，税收开始上升，为财富的再分配提供了资金。当时，中国也受到了冲击，导致了1910年的崩溃和封建帝国的衰落。

因此，在这一时期，大多数国家仍然实行第二种货币制度(即票据可以兑换成金属货币)，并且票据持有人获得了良好的利息，货币没有贬值。主要的例外情况如下:19世纪60年代，美国为了偿还内战债务，将其货币贬值；西班牙经常贬值，因为它作为一个全球大国的地位正在削弱；日本大幅贬值，因为它在19世纪90年代之前一直保持与白银挂钩的标准(而在此期间，白银价格相对于黄金价格下跌)。

第一次世界大战始于1914年，当时各国借了很多钱，导致了后期债务周期的崩溃和贬值，战争债务不得不被消除，从而实际上摧毁了战争受害者的货币体系。

1918年结束战争的巴黎和平会议试图围绕国际联盟建立新的国际秩序。然而，由于对战败国(如凡尔赛条约中的德国)的巨额战争赔款和战胜国(尤其是美国)所欠的巨额战争债务，合作努力无法避免债务危机和货币不稳定。

如下图所示，这导致了德国货币和信贷的完全贬值，这导致了魏玛共和国最具标志性的恶性通货膨胀。西班牙流感也发生在这一时期，从1918年到1920年。战后，除了美元、日元和人民币之外的所有货币都在贬值，因为它们必须将一些战争债务货币化，如果不贬值，它们在世界市场上的竞争力就会受到损害。

此外，在第二次世界大战结束前夕，随着价格的上升，人民币对黄金(以及与黄金挂钩的货币)的汇率急剧上升，然后随着白银价格的急剧下跌，人民币机械地贬值。

随之而来的是经济的扩张和高生产率的繁荣，特别是在美国，这被称为“20世纪20年代的咆哮”。像所有这些时期一样，这导致了巨大的债务和资产泡沫，以及巨大的贫富差距，为未来的动荡奠定了基础。

第二，在20世纪30年代，同样的事情在所有国家以不同的版本上演。在美国，1930年至1933年爆发的全球债务危机导致几乎所有国家的经济收缩、货币印刷和竞争性贬值，侵蚀了进入第二次世界大战的货币价值。国家内部和国家之间的财富冲突导致更大的冲突。所有的交战国都积累了战争债务，而美国在战争中获得了大量的财富(黄金)。战后，战败国的货币和债务价值被完全抹去，但即使是获胜国(英国和法国)，它们的货币也严重贬值。

达里奥指出，在战争年代，金钱和信贷在各国间并不普遍被接受，因为人们有理由怀疑他们是否会得到有价值的金钱。

在战争期间，黄金，或在某些情况下，白银或易货，是“金钱之王”。在这种情况下，价格和资本流动通常是可控的，因此很难说出许多东西的实际价格。战后是一个繁荣时期，过度借贷为下一次大规模货币贬值(发生在1968年至1973年间)埋下了种子。

直到20世纪50年代中期，在货币贬值之前，只有美元和瑞士法郎的价值相当于20世纪50年代货币价值的一半。如下图所示，货币的下行压力和黄金的上行压力始于1968年，并于1971年8月15日转向法定货币制度。当时，尼克松总统结束了布雷顿森林货币体系，留下了由黄金支撑的第二个货币体系。

自2000年以来，以黄金衡量的货币总回报率下降得更加缓慢和有序，这与过去几十年各国实际利率普遍下降的趋势一致。

总而言之，基本情况是:

1.自1850年以来，持有有息现金货币的年平均收益率为1.2%，略低于持有黄金的年平均实际收益率1.3%，尽管不同时期和不同国家的回报率有很大差异。

2.自1850年以来，大约一半的国家将因为持有票据而获得正的实际回报，而另一半是负的。像德国一样，两次回归都被抹去了。

3.持有有息现金货币带来的大部分实际回报发生在大多数国家遵守金本位的时期，因为它们处于繁荣时期(例如，在第二次工业革命和1945年后的繁荣时期，债务水平和偿债负担相对较低，收入增长几乎等于债务增长)，直到长周期结束。

4.自1912年以来，票据的实际(即经通货膨胀调整后的)收益率为-0.2%。这一时期黄金的实际回报率为2.2%。在此期间，只有大约一半的国家将获得正的实际回报，而其他国家将遭受巨大损失(在法国、意大利和日本，年度损失超过2%，在德国，由于恶性通货膨胀，年度损失超过15%)。

下图显示了从1850年到现在持有黄金的实际回报:

如图所示，从1850年到1971年，除了德国，黄金升值等于通货膨胀造成的货币损失。直到1971年，黄金价格保持稳定，同时货币和信贷都在扩张。

然后，在1971年，货币贬值并与黄金脱钩，从而转向法定货币体系。这赋予了央行自由创造货币和信贷的能力。反过来，它导致了高通胀和低实际利率，这导致了实际黄金价格的大幅升值。直到1980-1981年，利率明显高于通货膨胀率，这导致了货币走强和黄金的下跌，直到2000年。

当时，央行相对于通胀率压低了利率，但当他们无法通过正常手段压低利率时，央行开始印钞并购买金融资产，这再次支撑了金价。

下图显示了有息现金货币在cpi商品和服务篮子中的价值，因此它显示了购买力的变化。

如图所示，两次世界大战期间的形势非常糟糕，从那时起就有起有落。在大约一半的货币中，计息现金的回报率高于通胀率，而另一半货币的实际回报率很低。在所有情况下，平均水平在大约10年的时间里波动很大。换句话说，历史已经表明，将计息现金作为财富储备存在巨大风险，尤其是在债务周期的后期。

如前所述，当中央银行增加货币和信贷供应时，它将降低货币和信贷的价值。这对持有货币和信贷的人来说不是好事，但它减轻了债务负担。

当债务减免让资金和信贷流入公司的生产率和利润时，实际股价就会上涨。然而，这也将损害“现金”和债务资产的实际和预期回报，足以迫使人们逃离这些资产，转而购买通胀对冲资产和其他货币。

如前所述，这使得央行面临两种选择:要么允许实际利率上升，损害经济；或者通过印钞和购买这些现金和债务资产，阻止实际利率上升。毫无疑问，他们将选择第二种方式，这将强化持有“现金”和这些债务资产的不良回报。

达里奥再次强调，当处于长期债务周期的后期阶段时，货币和货币体系更有可能崩溃，区分对体系有利的贬值和对体系有害的贬值非常重要。

其次，央行的净储备在实际贬值前开始下降，在某些情况下，在贬值前几年开始下降。值得注意的是，一些国家在实际汇率贬值之前暂停了可兑换性。例如，1947年，英国在1949年货币贬值之前暂停可兑换性，1971年，美国暂停可兑换性。

第三，货币挤兑和贬值通常伴随着严重的债务问题，这些问题通常与战时支出有关(第四次英荷战争、英国的第二次世界大战、布雷顿森林体系下的越南战争)，这给中央银行带来了印刷货币的压力。在最坏的情况下，那些输掉战争的国家的货币和经济将面临全面崩溃和重组。然而，战胜国的债务将远远大于它们的资产，这将降低它们的竞争力(例如英国)，它们的货币将逐渐失去储备货币的地位。

第四，一般来说，央行的最初反应不是增加货币供应量，这样当他们的货币和债务被出售时，他们会让短期利率上升以防止贬值，但这在经济上太痛苦了，所以他们会很快投降并贬值。然后，在贬值之后，他们通常会降低利率。

最后，货币贬值后，结果大不相同。一个关键变量是，当货币贬值时，该国保留了多少经济和军事力量，这影响了储户继续持有货币的意愿。

具体来说，荷兰盾的崩溃是巨大的，并且在不到十年的时间里发生得相当迅速。到第四次英荷战争结束时，荷兰盾的实际发行量迅速下降。这种崩溃是由于荷兰作为一个世界大国的迅速衰落，首先在与英国的大战中失败，然后面临来自法国的入侵。

然而，对英国来说，其货币贬值是相对渐进的:在完全丧失其储备货币地位之前，它经历了两次贬值，尽管在此期间它经历了周期性的国际收支紧张。许多继续持有英镑外汇储备的人这样做是出于政治压力，他们的资产在同一时期明显不如美国。

就美国而言，它经历了两次大规模的突然贬值(1933年和1971年)和自2000年以来更为渐进的黄金贬值，但这并没有使美元失去其储备货币的地位。

达里奥总结说，通常导致一国货币失去储备货币地位的原因是:

1.既定的经济和政治优势受到不断上升的竞争对手的影响，这造成了一种脆弱性(例如，荷兰落后于英国或英国落后于美国)。

2.债务规模庞大且不断增长，央行通过印钞和购买债券将其货币化。

3.货币的自我强化贬值无法停止，因为财政和国际收支赤字太大，无法减少。