沈建光等：4月通胀加速回落，货币宽松延续

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中信经纬客户5月12日:“沈建光等。:4月份通胀加速，货币宽松政策仍在继续。”

作者沈建光(京东数学研究所首席经济学家、所长)姜传奇(京东数学研究所宏观研究员)

5月12日，国家统计局发布了4月份的通货膨胀数据。其中，cpi同比增长3.3%，比上个月下降1个百分点；Ppi同比下降3.1%，较上月下降1.6个百分点。

由于供应恢复加快、需求改善缓慢、国际油价大幅下跌等因素，价格指数迅速下降，通胀风险消退；在全球经济衰退和二季度外部需求压力的背景下，通胀压力的缓解有利于货币政策的进一步开放。

供应复苏推低消费物价指数

食品价格的下降是cpi下降的主要原因。随着生产物流的加速复苏，食品价格同比下降至14.8%(环比下降0.9%，远低于季节性水平)。其中，猪肉价格同比下降96.9%，新鲜水果和蔬菜价格分别下降-10.5%和-3.7%，均明显弱于季节性。非食品价格下跌至0.4%，国际油价下跌，COVID-19的肺炎疫情持续抑制了非食品价格。其中，能源相关项目(交通、通讯、住房)、服装等项目同比下降。核心cpi同比小幅降至1.1%，处于历史低点。

生猪价格可能会逐年进入下行通道。cpi的核心变量仍然是猪肉。4月份，cpi的猪肉分项同比增长96.9%，推动cpi同比增长约2.36个百分点(贡献率约为72%)。然而，自2月中旬以来，猪肉价格持续下跌(比2月份的高点低10%以上)，同比涨幅也大幅下降(去年10月以来的低点)。就存栏量而言，3月份可育母猪数量为2164万头，连续6个月增长。此外，非洲猪瘟的强度也有所下降。据农业和农村事务部领导4月19日介绍，自3月份以来，全国已报告13例非洲猪瘟，共造成1313头猪死亡，明显低于去年同期。

然而，由于非洲猪瘟和COVID-19肺炎的联合行动，猪肉供应在第二季度仍面临巨大压力，猪肉价格可能会再次上涨。然而，随着基数的快速增加和产能的不断恢复，生猪价格已逐年见顶，预计未来将逐步下降。

进口食品价格上涨的风险是可以控制的。最近，一些农产品的国际价格大幅上涨，引起了市场对国内食品价格上涨的担忧，笔者认为这种风险是可以控制的。一方面，对于海外价格大幅上涨的大米和小麦，中国的进口依存度较低，库存充足，因此国内外市场联系不强，国际价格上涨的影响有限。2019年，中国稻麦自给率分别高达98.5%和118.2%，库存消耗率也分别达到85.1%和91.1%。

另一方面，风险敞口较大的大豆(依赖进口)和玉米(库存正在下降)的国际价格由于供求关系松散而大幅下跌。2019年，中国大豆的进口依存度达到85.2%，库存与消费量之比仅为7.8%；玉米库存与销售额的比率也降至46.8%。此前有报道称，中国正在考虑增加从美国的农产品进口(尤其是大豆和玉米)，这将进一步抑制在国际价格较低的背景下国内食品价格的上涨。

油价暴跌加剧了工业产品的通缩

在石油价格急剧下跌的影响下，生产者价格指数的下降加深了。作为“大宗商品之母”，原油涉及许多产业链，是ppi定价的核心要素。历史数据显示，国际油价与国内生产者价格指数高度相关。4月份，布伦特原油价格同比下跌74%，而中国的生产者价格指数也同比下跌至-3.1%。在子行业方面，石油及相关产业链的生产者价格指数环比下降最为明显，如油气开采、石油及煤炭加工、化工制造、天然气生产及供应、造纸、有色黑色加工等。此外，油价下跌还将通过运输燃料、水电燃料和其他子项目拖累cpi非食品价格。

工业品价格的通缩将会持续。在这种流行病的情况下，疲软的经济活动导致全球对原油的需求急剧下降。根据国际能源署(iea)的最新预测，今年全球能源需求预计将下降约6%，为近70年来最大降幅。自4月底以来，由于欧佩克+减产协议的实施和主要消费国需求的改善，油价已见底；然而，从同比来看，未来油价仍将大幅拉低ppi，预计国内工业产品价格将继续通缩。

通货膨胀继续下降，货币政策仍然宽松

综上所述，就cpi而言，由于生猪价格见顶，消费复苏缓慢，cpi有望在年内继续下降，通胀压力明显缓解；就生产者价格指数而言，由于低油价和大幅反弹的动力不足，工业产品的通缩在短期内难以逆转。

我认为，目前国内生产已经基本恢复，消费改善滞后，外部需求的影响已经逐渐显现。此外，中国长期以来一直面临有效需求不足的问题，因此价格不具备大幅上行的条件。央行一季度的货币政策报告将通胀设定为“物价总体可控，通胀预期基本稳定，中国没有长期通胀或通缩的基础。”虽然报告也提到“像COVID-19中的肺炎流行病这样的因素可能会继续扰乱供求双方的价格，对此应该密切监测和分析”，但目前“控制通货膨胀”的重要性可能远远低于“稳定增长”和“确保就业”。

就政策而言，通胀压力的缓慢释放有助于进一步开放货币政策的空区间。在COVID-19肺炎的影响下，今年全球经济衰退已成定局，国内经济面临前所未有的挑战，尤其是第二季度外部需求的影响。结合《货币政策执行报告》中“加强货币政策反周期调整，把支持实体经济复苏和发展放在更加突出的位置”的表述，中国货币政策将保持宽松的基调，灵活运用各种政策工具，确保流动性供给。降低企业融资成本，支持实体经济，特别是中小企业度过难关；同时，宽松的货币环境有助于配合财政政策，促进总需求尽快恢复。(中信经纬应用)

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