新证券法上市公司监管制度解读之九：新《证券法》完善监管要求 激发并购重

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欧阳震元蒋一丰

上市公司并购重组是资本市场优化资源配置、实现价值发现、服务实体经济高质量发展的重要手段，通常包括上市公司利用资本市场整合资源的各种行为。自证券市场建立以来，这一领域一直是市场各方的主战场。如何为资本市场的各方当事人提供一个安全、便捷、高效、公平的市场环境，一直是各国证券立法和监管的首要任务。

《证券法》的修订和实施是对市场发展中存在的问题的立法回应。新证券法加强了市场参与者之间的相互制衡，进一步激发了市场活力。新《证券法》及其配套制度在改革证券发行、交易和收购制度、强化信息披露要求、加强投资者保护、提高非法证券成本等方面有了很大改善，这些都与M&A和上市公司重组市场密切相关。

新《证券法》首次全面明确实施了登记制度。注册制度的相关安排也适用于上市公司在并购中公开发行证券。同时，国务院有权规定登记制度的具体范围和实施步骤。这不仅缩短了交易时间成本，而且优化了新股发行条件，在完善信息披露制度的同时赋予了市场选择权。因此，可以预测，上市公司的“空壳价值”将大幅降低，新股不良炒作和“空壳投机”现象将逐步得到遏制。一大批具有自主知识产权和行业发展前景的企业已经进入资本市场。有了完善的信息披露、会计和审计制度，市场的活力将从源头上得到极大释放。

近年来，在上市公司收购案例中，经常采用“协议收购+委托/放弃表决权”的方式。上市公司的原大股东(一般是原实际控制人及其关联方)放弃了一定的表决权，这使得收购人获得了上市公司的实际控制权。由于“要约收购”所要求的“持有上市公司已发行股份的30%”的目标没有实现，因此没有必要履行“要约收购”的法定程序。然而，这种方式在一定程度上导致了原本有义务和承诺限制销售的控股股东和实际控制人控制权的转移。部分上市公司股东隐瞒一致行动关系，滥用表决权，规避信息披露义务。新《证券法》对此进行了调整和完善，将要约收购的触发线从“持有上市公司已发行股份的30%”修改为“持有上市公司已发行有表决权股份的30%”。

新《证券法》明确了股权变动的股份比例的计算依据是“有表决权的股份”，并明确了“表决权”控制是“股权”变动的核心要素；对于持有上市公司5%以上表决权的股东，增持或减持股份，加强信息披露和禁止行为，增加披露内容需要说明增持股份的资金来源。对于收购人持有的被收购上市公司的股份，规定在收购完成后18个月内不得转让。与原证券法的12个月相比，禁售期更为严格。对于短期交易，新《证券法》从交易主体和交易主体两方面扩大了验证范围。

新《证券法》增加了禁止变更收购要约的规定，明确收购人不得在收购要约确定的接受期限内降低收购价格、减少拟收购的股份数量或缩短收购期限。对于已发行不同类型股份的上市公司，很明显，收购人可以针对上市公司发行的不同类型股份提出不同的收购条件。上述修订，结合中国证监会今年3月修订的《上市公司收购管理办法》中关于豁免要约收购义务的监管安排，进一步推进了我国要约收购的规范化和市场化运作。

新《证券法》主要体现在扩大信息披露义务人范围、收紧信息披露质量标准、明确国内披露应与境外披露同步、完善信息披露内容、压缩上市公司及其董事、监事和高级管理人员在信息披露过程中的义务和责任等方面。主要内容包括调整信息披露违规行为的分类，大幅提高相关违规行为的处罚力度，扩大违规主体范围，明确将上市公司的控股股东和实际控制人纳入信息披露违规行为的对象，并首次明确发行股票购买资产违规行为可能构成欺诈发行。上述规定更好地保障了投资者的知情权，为上市公司并购创造了更加透明和规范的市场环境。

总体而言，新《证券法》对上市公司及其董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人、重组方、收购方和其他多方主体的信息披露要求更高，这些多方主体经历了交易策划、实施和整合等多种过程，违法违规责任更重；对于上市公司的中小股东，重申自担风险的原则，加强证券账户实名制；对于市场的所有参与者，我们应该强调禁止短期交易、内幕交易、市场操纵和未披露信息交易，完善监管措施，明确法律后果，为投资者维权提供一系列法律依据和措施，支持投资者充分利用法律工具依法维权。新证券法通过加强对投资者的保护，增强了投资者的投资意愿，优化了证券市场的生态环境，增强了市场活力。

随着一系列与上市公司并购相关的法规和监管政策的进一步出台，市场资源优化配置、企业融资和并购便捷高效、市场主体尽职尽责、投资者合法权益得到最大限度保护的良好资本市场生态将逐步显现，我们对此充满期待。(作者是金都法律研究所所长欧阳震元、金都律师事务所合伙人蒋一丰)

(编辑乔传川)