货币政策成效显现 仍需防范通缩风险

本篇文章3844字，读完约10分钟

中国银河证券首席经济学家刘枫

张晨，中国银河证券宏观研究员

最近，两大宏观数据值得关注。首先，央行在4月份发布了货币信贷和社会融资规模的数据，其次是统计局在4月份发布的通胀指数。前者可以被视为更直接的中国经济活动指标，包括融资规模。和使用(短期或长期融资)，以便解释关于实体部门对经济的信心以及进一步的生产和投资安排的重要信息；后者作为价格信号，是市场无形自发调整效应的结果，是进一步调整的重要依据，也是短期库存周期变化的重要先行指标。

从货币、信贷和社会融资的情况来看，中国经济平稳重启的进程仍在继续，信贷和社会融资的规模增量和结构性信号显示出积极迹象。结合央行近期发布的第一季度货币政策执行情况报告和近期的高频数据，我们判断，在复工基本到位的基础上，预计央行货币政策操作至少在整个第二季度将保持积极宽松的趋势，以增加对国内外疫情引发的经济次生风险的对冲，稳定经济复苏，为今年财政政策的大规模积极扩张创造合适的货币金融环境。未来1-2个季度，广义货币增长和社会融资规模增量的同比增速有望继续高于名义gdp增速，从而加强货币政策对冲全球疫情蔓延对中国经济的负面影响。

从较低的通货膨胀率来看，特别是生产者价格指数趋势显示的工业产品通货紧缩压力越来越大，需求疲软仍然是目前需要警惕的问题。再加上失业率不断上升，这为宏观政策的决策提供了合理的依据。4月份，核心cpi同比增长1.1%，为2013年以来的第二低，仅高于今年2月的1.0%。这反映了恢复工作和生产有条不紊地进行，但终端需求不足的矛盾。4月份，ppi环比下降-1.3%，同比下降-3.1%，这两个数据都显示出工业产品通缩的上升趋势。

1.信贷增量和结构都表明，国内经济已经重新启动

对3月份经济数据和4月份pmi数据的分析显示，中国目前的经济复苏进程已经基本完成，经济复苏正在全球率先重启。流行病导致的停滞衰退的黑暗时刻已经过去，第一季度是全年的经济低点。从3月和4月的货币信贷数据来看，中国经济重启的质量应该基本上证实了中国经济正处于稳定和积极的趋势。我们预测，中国经济增长有望在第二季度恢复正增长，并可能在第三至第四季度恢复正常经济增长(6%以上)，从而全年实现约2%-3%的经济增长(图1)。与国际货币基金组织(International Monetary Fund)最新预测的全年世界经济将下滑3%相比，中国相对于世界经济的平均增长率预计将高出5%-6%，比2019年的数据水平(3.2%)高出近2%-3%。如果能够实现，中国的经济表现和对世界经济的贡献仍将位居世界第一，其影响力将进一步扩大。

图1:中国经济今年预计增长约2%-3%

资料来源:中国银河证券研究所

从新增信贷总量来看，继3月份数据达到上年同期最高纪录后，4月份新增人民币信贷继续增长1.7万亿元，高于市场预期，同比增长6800亿元，余额增速为13.1%，比上个月提高0.4个百分点。值得注意的是，4月份信贷高增长是在1月份新增贷款达到上年同期最高水平、3月份新增贷款月度增幅达到上年同期最高水平的背景下实现的。此前，一季度新增信贷总额为7.10万亿元，同比增长1.29万亿元，也是去年同期的最高水平。就总量而言，今年宽松货币信贷的格局非常明显。

从新的信贷结构来看，国内实体经济复苏的迹象持续稳定。继3月份整体信贷反弹后，4月份新的信贷结构继续改善，反映出3月份以来实体经济和家庭消费的复苏趋势进一步巩固。4月份，住房贷款总额增加6669亿元，同比增加1411亿元，短期信贷和中长期信贷分别增加2280亿元和4389亿元，同比增加1187亿元和224亿元。本月的家庭信贷结构显示，随着餐饮和娱乐等商业活动的恢复，家庭消费正在稳步复苏。然而，由于信贷供给的精确政策，房地产信贷政策并未明显放开。坚持住房不投机、拒绝利用房地产刺激短期经济的决策意图影响了居民中长期信贷的增长速度。

在企业信贷方面，4月份新增企业贷款规模继3月份后继续扩大，达到9563亿元，同比增长6092亿元。与3月份相比，公司信贷结构出现较大改善，主要是由于中长期贷款和票据融资增加。值得注意的是，当前政府基础设施项目陆续开工，我行基础设施项目配套信贷增加，中长期贷款大幅增加。因此，在当前的经济复苏中，政府的重点基础设施项目仍然是重要的领导者；票据融资的增长反映出企业间的贸易趋于更加频繁，产业链上下游的供求状况积极改善，国内商业信贷逐步恢复。根据4月份的信贷数据，目前企业的资本需求已经开始从“活”向有序推进扩大生产转变。但是，除去基础设施项目带来的需求，实体企业终端需求带来的扩大生产需求仍然较弱，需要相关政策的持续支持和照顾。

更值得注意的是，我们判断海外经济停滞的溢出效应将在第二季度继续显现，这将从外部需求的角度拖累中国经济。这一点可以通过4月份pmi订单中对新海外订单的需求疲软得到证实，我们相信这一趋势将在第二季度继续(如图2所示)。因此，在当前的经济复苏过程中，仍然有必要关注企业生产和需求疲软之间的矛盾。第二季度库存积累的压力可能更大，真正的缓解将取决于全球疫情控制和经济秩序恢复的时间。目前，世界经济有可能在第三至第四季度逐渐恢复正常秩序，但这取决于各国在经济重启后再次控制疫情爆发的行政能力。如果疫情蔓延到2021年(国际货币基金组织最新世界经济展望中的悲观假设)，全球经济将付出比2020年负增长更沉重的代价。

图2:中国矿业制造业pmi分项显示，海外形势可能对中国经济的拖累更明显

资料来源:中国银河证券研究所

从4月份的信贷和社会福利数据可以看出，货币政策取得了良好的政策传导效果，帮助经济持续复苏，并取得了良好的返岗效果。国内生产生活秩序基本恢复后，我们要坚定不移地放松步伐，用政策支持经济复苏。从目前的经济形势来看，央行最近发布的第一季度货币政策执行情况报告肯定了货币政策的传导效应，判断今年通胀压力继续缓解，并强调货币和社会融资规模的增长率与名义国内生产总值“基本相当且略高”，我们认为上述判断是正确的。

第二，实体经济的融资需求继续稳步修复

自3月份新增社会融资规模创历史新高以来，4月份新增社会融资规模3.09万亿元，增速达到12%，环比持续增长0.5%，高于市场预期。这是2018年下半年后首次回到12%以上，新的信贷和债券融资是主要支持。第一季度社会融资总额增加11.08万亿元(同比增长2.47万亿元)后，第二季度第一个月社会融资规模增量将继续扩大，表明实体经济融资需求已稳步修复。

在社会福利结构方面，也可以证实经济运行继续改善。4月份，公司债券增加9015亿元，政府债券增加3357亿元。在政策支持下，实体企业信贷扩张有序推进，恢复工作和生产。从社会福利的总量和结构来分析，国内经济最悲观的时刻已经过去，随之而来的国内经济将是一个稳步修复的过程。

从债券融资来看，4月份企业债券融资净增长仍保持在9000亿元以上，为上年同期最高水平；政府债券融资增加3357亿元，同比增加1076亿元，主要是由于国债到期和地方债务限额；今后，除信贷融资外，债券融资将在今年信贷扩张中发挥重要作用。考虑到两会后发行政府特别债券、地方债务限额和年度财政赤字规模的具体步骤已经明确，预计将大幅支持第二季度政府债券的发行，并推高社会融资类股的增速。我们预计全年社会福利增长率将在12%左右。

第三，疲弱的需求推动了持续的货币宽松，深化改革将有助于经济和资本市场复苏

目前，通货膨胀和就业形势的问题是，需求不足可能是现实企业面临的长期问题，后续库存积累的压力不可低估。我们的研究表明，在中国的经济运行中，生产的恢复比需求的恢复要快。根据4月份采购经理的调查，大中型企业复工率已超过90%，但复工并不意味着复工。多达57.7%的受访企业报告订单不足，大企业仍可通过消化积压订单来维持运营，而中小企业终端需求不足尤为明显。一些企业报告称，市场需求疲软，产品销售困难，补充订单需要时间。与此同时，外部需求的恶化可能才刚刚开始，因此国内需求很难在短期内完全抵消外部需求的下降，订单不足可能会继续困扰实体今年的日常运营。因此，我们认为第二季度库存积累的压力将逐渐加大，现金流的压力将进一步传导到金融系统，债务违约率将进一步显现。下一步宏观政策的核心矛盾是防止通缩压力，化解和处置债务违约。

目前，从货币增长率来看，信贷扩张模式对经济和金融市场的支撑作用预计今年将持续。广义货币(m2)增速在3月回落至两位数后，4月末m2同比增长11.1%，环比增长1个百分点，表明央行的货币宽松政策继续显现效果。除了银行体系的传统信贷衍生渠道外，财政支出的扩大也将有利于广义货币信贷的增长。m1同比增长率继续上升0.5个百分点，达到5.5%。需要注意的是，流通中的现金m0同比增长10.2%，连续三个月保持两位数增长。现金持有需求的快速增长表明，实体行业对经济的悲观预期尚未消除，后续需要经济政策继续支撑底部，以明确政策信号缓解和消除悲观预期。

从宏观角度来看，今年的宽松货币对冲了经济收缩的压力，同时，通过积极扩张金融来支持经济的格局已经变得清晰。货币总量的扩张是不言而喻的。然而，在资本市场、房地产市场和一般价格之间，只有资本市场作为货币“蓄水池”的政策成本是可控的。如果能够深化资本市场体制和机制改革，就有望实现中央政府关于金融要素市场化改革的初衷，促进经济和资本市场的稳步复苏。