产能闲置仍扩产依赖经销模式明星光环加持欢乐家IPO之路未必顺畅

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快乐家园椰子汁和类似知名产品的收入差距太大，很难预测聘请名人代言人的交付效果。只有70%的产能利用率和97%以上的分销收入也为其ipo之路埋下隐患

《投资时报》研究员刘晶说

被称为“货物女王”的杨幂对新的代言表示欢迎。4月25日，杨幂微博正式宣布成为开心家庭食品集团有限公司旗下椰奶产品的代言人

就在杨幂正式宣布上市的前一天，中国证监会公布了《幸福家园》的招股说明书。根据招股说明书，公司此次计划在深交所发行新股不超过4100万股，拟将募集到的4.92亿元用于饮料和罐头建设项目、营销网络建设项目、R&D检测中心项目和R&D检测中心项目，年产值13.65万吨，投资金额分别为2.58亿元、2亿元、2300万元和1100万元。

值得注意的是，幸福之家计划用募集到的投资资金的一半来扩大产能，但2017年至2019年(以下简称报告期)罐头产品产能利用率低于70%，饮料产品产能利用率甚至低于40%。通过自筹资金扩大和改造生产基地，其偿付能力落后于同行。

就销售模式而言，本报告期内公司的分销收入占97%以上，而新兴电子商务和超市的收入相对较低，为拓展市场而给予分销商的信用额度也使得其应收账款余额相对较高。

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据了解，开心之家2001年成立之初的主要产品是水果、海鲜和鹌鹑蛋罐头，2014年进入植物蛋白饮料市场，推出了椰奶等饮料产品，培育了新的收入增长点。

根据招股说明书，目前，幸福家庭的饮料产品已经超过罐头产品，成为支柱业务。报告期内各期公司主营业务收入分别为11.85亿元、13.46亿元和14.17亿元，其中饮料产品收入逐年增长，从2017年的55.18%增长到2019年的60.30%，罐头产品收入从2017年的44.82%下降到2019年的39.70%。

然而，《投资时报》的研究员了解到，目前国内植物蛋白饮料市场上很多产品的受欢迎程度都高于幸福家园的椰奶，如承德露露的露露杏仁露(000848.sz)、阳原饮料的六个核桃(603156.sh)、椰子集团有限公司的椰子椰汁等

为了提高幸福家园椰子汁的产品知名度，公司通过聘请品牌代言人来宣传产品。根据招股说明书，在报告所述期间，快乐之家有两名发言人。第一发言人赵薇的代言合同已经到期。目前，最新的代言人是杨蜜。签注期为2020年3月1日至2022年4月30日，签注费为1700万元。根据杨蜜的微博内容，他的代言产品是快乐家园的椰子汁。

目前还不清楚名人代言对开心椰子汁销量的拉动作用，但要赶上植物蛋白饮料市场上的几种知名产品确实很难。根据上述上市公司的财务数据，2019年承德露露的露露杏仁露产品收入达到22.53亿元，阳原饮料的核桃乳产品收入达到73.78亿元，幸福家园的椰子汁产品收入2019年只有6.17亿元。

快乐家园2017年和2019年主营业务收入产品构成(万元)

数据来源:公司章程

然而，从毛利润的角度来看，幸福家庭选择杨蜜代言椰奶而不是罐头是明智的。报告期内，公司各种产品的最高毛利率为椰奶产品，分别为36.66%、41.97%和45.98%。这也使得饮料产品的毛利率明显高于罐头产品。报告期内饮料产品的毛利率分别为35.37%、37.63%和42.57%，而罐头产品的毛利率分别仅为27.49%、23.68%和27.63%。

根据招股说明书，随着毛利率较高的饮料产品的收入比例逐渐增加，报告期内幸福之家母公司的净利润也逐年增加，分别为8300万元、1.61亿元和2.07亿元。但是，公司的净利润并没有全部留作企业发展基金。自2017年至招股说明书签署之日，共进行了四次分红，金额分别为4500万元、4000万元、2000万元和6000万元，共计1.65亿元。

虽然与许多上市前突然分红的公司相比，幸福家庭的分红金额并不高，但公司派发的现金分红大部分进入了实际控制人、朱、李康荣的口袋，三人总共可以获得1.54亿元的现金分红。

闲置产能仍能筹集资金扩大生产

《投资时报》的研究员注意到，《快乐家园》下两种产品的产能利用率不高。报告期内，罐头产品的产能利用率分别为61.56%、63.24%和51.14%，饮料产品的产能利用率更低，分别为31.24%、37.71%和33.64%。

根据招股说明书，幸福之家的年产能利用率与罐头和饮料产品的生产和销售是一致的。水果罐头产品具有季节性生产和年销售量的特点，并且会集中在水果生产季节，因此在非水果生产季节可能会有一些闲置产能；另外，罐头食品和饮料产品的销售季节是每年的春节和中秋节，所以公司会在节前集中精力生产和进货。为了保证旺季的市场供应，公司将根据旺季的需求配置足够的产能。

然而，即使在生产高峰期，快乐之家也没有充分利用其生产能力。报告期内，罐头产品的旺季产能利用率分别为70.10%、72.84%和81.55%，饮料产品的旺季产能利用率分别为51.73%、72.91%和69.46%。

快乐家园2017年和2019年主要产品的产能、产量和销量

数据来源:公司章程

从快乐家园的筹资目的来看，公司仍打算继续扩大产能，计划在4.92亿元的筹资总投资中，投入2.58亿元用于年产13.65万吨的饮料和罐头食品建设项目，占筹资总额的52.51%。

当资本市场尚未得到支持时，幸福之家也在通过自筹资金扩大和改造其生产基地。根据招股说明书，本公司于报告期内购买固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金分别为人民币2.73亿元、人民币1.93亿元及人民币7，600万元，主要用于建设pet无菌冷灌生产线、罐头食品生产车间改造及购买欢乐家大厦(28、29、31及32层)。投资活动现金流出增加导致报告期内投资活动净现金流量为负，分别为-2.75亿元，-1.25亿元和-1.34亿元。

由于幸福家园的直接融资渠道有限，上述改扩建项目主要以银行贷款为主，每个报告期末的短期贷款分别达到1.64亿元、1.48亿元和1.61亿元。这也导致该公司的偿付能力落后于同行。报告期内流动比率为0.61、0.63和0.72，速动比率为0.30、0.31和0.43，资产负债率(合并)分别为73.45%、66.45%和56.14%。2017年和2018年，同行业四家可比上市公司，

单一分配模式存在缺陷

招股说明书显示，报告期内，幸福家园采用分销导向、直销和代销的销售模式，各期分销收入分别达到11.7亿元、13.3亿元和13.89亿元，占主营业务收入的97%以上。

具体来说，在分销模式下，公司和分销商之间的交易是买断销售，分销商最终通过分销商和零售终端销售点向个人消费者销售产品；在直销模式下，公司通过在京东和天猫平台上开设官方旗舰店来销售产品；在寄售模式下，公司通过京东等渠道销售产品。

然而，中国食品行业的销售渠道已经逐渐从传统的批发和零售渠道转变为大型超市和电子商务等新兴渠道。但是，公司产品的终端网点仍主要集中在分销渠道，而顾客单价(顾客平均购买的商品量)较高的餐厅、超市等网点相对较少，通过电子商务直销平台销售产品的收入也较低。幸福之家在招股说明书中表示，在未来的运营中，它仍将维持基于分销模式的销售模式。

快乐家园2017年和2019年主营业务收入中各种销售模式的销售额(万元)

数据来源:公司章程

快乐家园分销模式下的结算政策一般是先付款后发货。但是，为了扩大市场，缓解经销商周期性的财务压力，公司对部分经销商给予一定的授信额度，导致报告期应收账款较高，余额分别为1.77亿元、1.23亿元和8600万元。虽然开心家园加大了催收力度，应收账款呈下降趋势，但该公司的应收账款周转率仍与同行业上市公司存在较大差异，报告期内分别为7.45、9.76和14.41，而2017年和2018年四家可比公司的平均周转率分别为289.74和2567.18。

据业内人士透露，由于分销网络复杂，销售中存在掺水的可能性，分销导向的销售模式将成为证监会关注的焦点，特别关注经销商标准化、经销商管理制度、分销、分销网点增减、销售价格和销售金额等的验证和披露。然而，《投资时报》的研究员在查阅了《幸福家园》的招股说明书后发现，该公司在上述方面的描述并不详细。