ROE跌破巴菲特标准！云南白药扣非净利20年首负增长社保平安双减持

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近年来，云南白药陷入了业绩增长乏力的困境。2019年，非净利润同比下降20.80%，为上市以来的最低水平；股本回报率只有11.03%，低于巴菲特15%的选股原则

《投资时报》研究员王

已上市27年的云南白药集团有限公司(以下简称云南白药，000538.sh)一直是市场眼中的一匹大白马，但其持续低迷的表现正在考验投资者的耐心。

年报显示，2019年，云南白药实现营业收入296.65亿元，同比增长9.80%；归属于母亲的净利润为41.84亿元，同比增长19.75%；扣除后净利润为22.89亿元，同比下降20.80%。

从近几年的数据来看，云南白药的收入增长率比2018年下降了0.04个百分点，并继续保持较低的增长率；然而，能够真实反映上市公司主要经营业绩的扣除后净利润同比下降20.80%，这是上市以来的首次。

同时，《投资时报》的研究员注意到，2019年云南白药的净经营现金流为21.05亿元，同比下降19.96%；净资产收益率(roe)为11.03%，同比下降5.68个百分点，创下近20年来的新低。

2019年，云南白药非经常性损益达到18.94亿元，同比增长386.89%，占母公司当期净利润的45.27%。在过去的四年中，扣除后的净利润增长率没有超过5%。

特别值得注意的是，该公司的大股东，国家社会保障基金414和平安人寿保险，已相继减持。

为了给市场更多信心，云南白药在年报的同时发布了2020年股票期权激励计划(草案)。拟授予激励对象的股票期权总数为2000万份，其中85%授予董和业务骨干，第一批不超过700份，15%用于吸引和激励优秀人才。股票期权的行权价格为80.95元/股，股票来源为公司向激励目标发行的a股普通股。

截至2020年4月2日，云南白药收于每股83.48元，较历史高点下跌27.56%。

云南白药近年股价走势(元/股)

数据来源:风

扣除非净利润后首次下降

云南白药主要经营化工原料、化工制剂、中成药、中草药、生物制品等。以云南白药系列、三七系列和云南民族特色药物系列为主要产品，有17种剂型200多种产品。它是中国少数拥有绝密配方的中药企业之一。

经过20多年的养牛，云南白药于2016年走上混业改革之路，被业内许多企业视为经典。公司在定期报告中多次表示，将把握重组改革孕育的发展势头和活力，充分发挥资本、品牌、渠道和制度优势，把握潜在增长点，创造新的盈利模式，推动业绩稳步增长。

但是，从云南白药近年来的表现来看，其发展仍然面临压力。

根据风能数据，2014-2019年云南白药实现营业总收入188.14亿元、207.38亿元、224.11亿元、243.15亿元、267.08亿元和296.65亿元，同比分别增长18.97%、10.22%、8.06%和8.50%从2016年到2018年，这一比例仅为3%至5%

云南白药近六年的部分财务数据(亿元)

数据来源:风

同期，稀释净资产收益率分别为22.41%、20.63%、18.57%、17.44%、16.71%和11.03%。

从以上数据可以看出，云南白药自2014年以来收入和净利润扣除后的增长率有所下降，自2016年混合改革以来，扣除后的增长率从未超过5%，与之前30%的业绩增长率相比，还是相当弱的。

然而，被许多投资者看好的净资产收益率也一直处于下降状态，直到2019年混合改革完全完成后，才降至15%以下。

云南白药近六年稀释净资产收益率(%)

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虽然云南白药在其年报中没有披露相关产品的具体销售数据。但根据公司披露的业务构成，2019年省级医药(商业)行业实现收入190.14亿元，同比增长16.41%；医药事业部实现收入43.97亿元，同比下降2.96%；保健品事业部实现收入46.79亿元，同比增长4.75%；中药资源事业部实现收入13.68亿元，同比增长0.04%；天柱茶产品实现收入9277万元，同比增长11.34%；其他品种实现收入1.15亿元，同比下降51.14%。

据业内人士透露，云南白药持续低迷的表现，一方面分散了公司管理层因混合改革而产生的部分精力；另一方面，云南白药原有的业务和产品正在老化，空增长有限，新的增长点尚未成熟。

《投资时报》研究员还注意到，云南白药2019年实现净利润41.84亿元，同比增长19.75%，主要依靠非经常性损益。

根据年报，2019年云南白药实现的非经常性损益金额高达18.94亿元，同比增长386.89%，占归属于母亲的净利润的45.27%。

其中，本期开始至合并日止，同一控制下企业合并导致的子公司当期净损益(处置深圳裕廊保理和上海信厚投资股权的投资收益)为10.98亿元，政府补助为2.17亿元，持有交易性金融资产的投资收益为1.63亿元，其他非经常性损益项目为4.39亿元。

郭盛证券在研究报告中指出，虽然云南白药的非净利润同比下降20%以上，但2019年公司发生员工持股计划费用和并购代理费2.55亿元，员工加薪后工资增加1.7亿元，其他费用增加7000万元，存货跌价损失2亿元。如果将上述费用加回去，公司的非净利润将同比增长3%左右。

大股东减持

随着盈利能力持续下降，云南白药的大股东社保基金和平安人寿保险相继减持。

据wind称，2018年，云南白药前十大流通股股东持有公司692.29万股，占总股本的0.665%。

2019年，国家社会保障基金414从前10大流通股股东名单中退出。本期，云南白药第十大流通股股东是首个领域投资管理(英国)有限公司首个领域全球伞子基金的首个领域中国成长基金，持有股份。数量为5，352，900股，占总股本的0.419%

这也意味着，2019年，国家社会保障基金414减少云南白药股份超过157万股。

同时，平安人寿通过三次股权减持计划，也减持了3596.19万股，累计减持金额约为29.46亿元。截至目前，平安人寿仍持有云南白药6191.77万股，占总股本的4.85%。

此外，《投资时报》的研究员还注意到，云南白药的机构投资者(合并后的机构股东)数量也从2018年底的88人下降到2019年的66人。

从具体头寸来看，基金持有的股份数量从2018年的5404.34万股下降至2019年的2295.77万股；一般法人持有的股份数量从61101.34万股下降至2019年的17858.68万股。

面对股东的不断减少和业绩的持续低迷，云南白药在其年报中表示，将在巩固牙膏产品品牌基础的同时，拓展以漱口水为代表的口腔护理产品，逐步完成从强势牙膏品牌到强势口腔护理品牌的发展里程。此外，我们将在护理产品和护肤品等领域进行产品和营销模式的双重创新和探索，以支持未来的新增长。

然而，云南白药也在互动平台上承认，虽然其牙膏业务全年都位于国内市场前三名，但由于市场份额和行业竞争等因素，近年来牙膏业务的增长率有所下降。

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