核心产品毛利率滑坡！香飘飘供应商熊猫乳品二度IPO募资额降一成

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除了单一产品之外，熊猫乳品还存在收入难以增加、毛利率下降、依赖大客户等隐患，这无疑增加了其ipo的不确定性

《投资时报》研究员孙

随着乳制品供应方改革的深化，国内乳制品质量不断提高，许多乳制品正朝着高端化、差异化和个性化方向发展。随着炼乳技术的不断提高，炼乳产品的产量逐年增加。

近日，中国第二大炼乳品牌熊猫乳业集团有限公司(以下简称熊猫乳业)披露了首次公开发行a股并在创业板上市的招股说明书。

熊猫乳品的主要业务是R&D，生产和销售浓缩乳制品和乳制品贸易。主要产品包括熊猫牌系列精制甜炼乳、全脂甜炼乳、精制淡炼乳、马苏里拉奶酪、儿童奶酪棒、稀奶油等。据了解，2018年，熊猫乳品的炼乳销售规模仅次于雀巢，是国内市场第二大炼乳品牌。本公司控股股东为丁安敖华，实际控制人为李作功、安、，直接或间接持有本公司53.84%的股份。

本次公开发行的熊猫乳品股份不超过3100万股，占发行后总股本的比例不低于25%，发行后总股本不超过1.24亿股。主办机构为中信证券。熊猫乳业的首次公开募股预计共筹资约5.52亿元，主要用于苍南3万吨浓缩乳制品项目(3.2亿元)、济阳二期2万吨浓缩乳制品项目(2.13亿元)和营销应用中心项目(1977.05万元)。

《投资时报》的研究人员注意到，熊猫乳品在2018年对a股产生了影响，但在2019年初向中国证监会申请取消招股说明书。这一次，公司重新申请上市，募集资金比上一次募集的6.21亿元减少了11%。

查阅招股说明书《投资时报》的研究人员注意到，熊猫乳品的产品相对单一，主要是炼乳，其他乳制品如奶油和奶酪的业务仍处于起步阶段。从2016年至2018年和2019年9月(以下简称报告期)，浓缩乳制品的销售收入分别占公司主营业务收入的67.98%、67.95%、75.51%和69.52%，主要是浓缩乳制品的销售收入。同期，公司主要销售区域集中在华东和华南地区，总销售收入约占主营业务收入的70%。

熊猫乳品在此次创业板上市中筹集的资金也将主要用于其核心产品炼乳，以及奶酪、奶油和其他产品的产能扩张，以改善产品类别。从公司目前的经营状况、行业结构和市场竞争来看，除了单一产品外，熊猫乳品还存在收入和利润难以增加、毛利率下降、依赖大客户等隐患，这无疑增加了其上市的不确定性。

熊猫乳制品募集资金的使用

来源:公司招股说明书

利润增长率远低于收入增长率

《投资时报》的研究人员审阅了公司的招股说明书，发现截至报告期末，熊猫乳品的营业收入分别为4.09亿元、5.34亿元、6.02亿元和4.09亿元；同期，归属于母亲的净利润分别为8553.4万元、8691.25万元、9475.26万元和4004.8万元。

可见，2016年和2018年，熊猫乳品的经营收入和归属于母公司股东的净利润的年复合增长率分别为21.34%和5.25%，利润增长与收入增长率不匹配。2019年1-9月，公司营业收入较2018年同期增长0.65%，但归属于母公司股东的净利润下降37.77%，说明利润增长乏力。

对此，熊猫乳品解释称，自2018年以来，公司陆续推出新产品，并不断增加投资，扩大生产和销售团队规模，导致固定资产折旧和销售费用大幅增加；如果未来产业政策和市场环境发生变化，或者公司新产品的市场开发不尽如人意，导致公司的初始投资不能产生良好的回报，这将对公司未来的业绩产生不利影响。

熊猫乳制品的主要经营业绩

来源:公司招股说明书

《投资时报》的研究员注意到，近年来熊猫乳制品的净资产回报率也有所下降。报告期内，熊猫乳品普通股股东净资产加权平均收益率分别为46.40%、22.85%、21.74%和8.80%，呈明显下降趋势。熊猫乳品表示，募集资金到位后，公司净资产将大幅提升，募集资金投入生产并产生效益还需要一段时间。如果公司的利润在此期间没有大幅度提高，公司可能面临净资产收益率下降的风险。

此外，熊猫乳品的毛利率也呈下降趋势，而其核心产品炼乳的毛利率大幅下降。

炼乳是熊猫乳品的核心产品，分为甜炼乳和淡炼乳。其中，甜炼乳的销售收入分别占总销售收入的72.60%、72.70%、72.22%和63.71%；炼乳的销售收入分别占总销售收入的5.45%、5.07%、5.23%和5.46%。报告期内，甜炼乳的毛利率分别为53.31%、43.34%、43.89%和42.43%；炼乳毛利率分别为33.87%、31.13%、29.10%和14.89%，呈波动下降趋势。

熊猫乳品在招股说明书中解释说，由于原材料采购成本上升，公司逐渐将部分产品转移到山东工厂生产，导致折旧较大，制造成本较高。

熊猫乳品主营业务毛利率

来源:公司招股说明书

依赖大客户的风险仍然存在

《投资时报》研究员注意到，熊猫乳品的直销客户主要是大型食品生产企业，如香飘朴(603711.sh)、华润、联合利华、上海盛鑫糖酒、上海沈航等。，他们还与蒙牛乳业(2319.hk)、达能乳业、金丝猴等公司有业务往来。

报告期内，公司前五名客户的营业总收入分别为1.46亿元、1.94亿元、1.86亿元和1.11亿元，分别占当期营业收入的35.64%、36.29%、30.98%和27.08%。虽然近两年来来自总客户的收入比例有所下降，但总体上仍占30%左右。

在报告期的前两年，联合利华(中国)有限公司是熊猫乳品的最大客户，香飘是第二大客户。在接下来的两年里，香朴被提升为熊猫乳品的最大客户，总购买量分别为7421.51万元和2577.31万元。

报告期内，熊猫乳品向票销售金额分别为4022.64万元、5875.4万元、7421.51万元和2577.31万元，分别占公司集中乳制品销售收入的14.54%、16.23%、16.45%和9.12%。可以看出，从2016年到2018年，公司对馥郁路威的销售额呈逐年上升趋势，但在2019年1月和9月，对馥郁路威的购买量明显下降，而熊猫乳品在招股说明书中并未说明购买量下降的原因。但是，由于销售额不包括第四季度的数据，考虑到全年的数据，飘香的销售额可能会继续增长。

鉴于长期依赖大客户，熊猫乳品也在招股说明书中指出了相关风险。今后，如果香飘自身业务发生不利变化或选择其他炼乳供应商，将对公司的生产经营产生不利影响。

此外，熊猫乳制品还有产能过剩的风险。根据招股说明书，该公司希望扩大产能的几个产品的产能利用率持续下降。其中，报告期熊猫炼乳产品(包括甜炼乳、轻炼乳和甜奶汁)产能分别为1.6万吨、2.6万吨、3.6万吨和3.6万吨，同期产能利用率分别为126.88%。88.99%、78.77%和65.77%，逐年下降。

2020年初COVID-19的爆发也给熊猫乳品的未来发展增加了一点不确定性。熊猫乳品公司表示，餐饮服务业是公司炼乳产品的主要销售领域之一。当中国发生突发公共卫生事件或重大疫情时，消费者可能会选择远离人群，减少聚会次数，以将感染风险降至最低。餐饮服务业的经营易受突发公共卫生事件或重大疫情的影响，对公司的经营业绩会产生一定的不利影响。