美联储紧急大幅降息 中国应做怎样的经济政策选择？

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中国银河证券首席经济学家刘枫

张晨，中国银河证券宏观研究员

美国东部时间3日，美联储宣布将降息50个基点至1.00-1.25%，这是自2008年以来最大的一次降息，以应对COVID-19流行病对经济的影响。与此同时，超额准备金率下降了50个基点，至1.1%。在此基础上，美联储也表达了进一步宽松以支持经济扩张的政策态度。与此同时，我们也注意到，世界各国和地区的货币当局，如澳大利亚中央银行、马来西亚中央银行、香港金融管理局和澳门金融管理局，也加入了降息的行列。结合七国集团财长和央行行长发表的声明，市场对世界各国政府和地区共同实施经济刺激的预期大大增强。据信，中国人民银行将跟随美联储的步伐，采取进一步的货币扩张。那么，面对COVID-19突发肺炎疫情对国内乃至世界经济的影响，中国的宏观政策应该如何科学应对？货币信贷的释放和政府投资的增加能否缓解经济困难，有效支持长期经济增长？我们认为，反周期调整是当前短期增长和稳定的必要条件，但弥补短期和长期的不足，科学应对宏观政策应是决策的重要方向，扩大增长和政策刺激不应再是新时期中国经济发展的主要选择。

首先，美联储紧急降息背后的政策考虑

在此次降息之前，g7集团发表声明称，为了应对COVID-19肺炎的影响，它准备在必要时采取一切适当的政策工具来防止经济下滑。G7各国央行将支持价格稳定和经济增长，同时保持金融体系的灵活性，并随时准备在及时有效的措施上进一步合作。值得注意的是，前两家央行在2008年次贷危机期间联手？在11事件中。因此，各国共同努力应对COVID-19肺炎疫情，将成为过去10年全球经济合作最大的政策联合行动，全球货币宽松的浪潮是可以预料的。

七国集团目前的宏观政策态度首先反映了各国对疫情的担忧。根据各国公布的数据，中国境外已有1万多例肺炎确诊病例。除中国外，其他国家的疫情基本呈上升趋势，意大利、韩国、伊朗、日本、美国等国家的情况不容乐观。以美国为例，累积死亡率在第二天达到5.88%，第三天达到7.63%，而中国湖北省的死亡率只有3.67%，除湖北省外还不到1%。这表明，作为分母的确诊病例很难反映实际疫情，而检测不足是最关键的可能因素。美国政府防疫部门负责人、副总统彭斯(Pence)宣布，他将开始调整检测政策，以便医生能够根据自己的判断及时对患者进行检测，并全面扩大检测范围。因此，美国确诊病例的数量在未来可能会大幅上升，以反映真实的疫情。由于实际疫情严重程度可能大大超过披露的情况，因此不难理解g7国家激进的宽松政策态度。

在当前美国经济基本面仍总体健康的情况下，应该从预防性紧急降息的角度来理解美联储的行动。此前，市场预期美联储将在3月中下旬采取行动，但它在3日降息0.5%，超出市场预期。美国公布的制造业pmi和非农就业指标显示，美国经济仍处于适度增长，因此紧急降息显然不是数据依赖的产物。充分评估COVID-19流行病对美国乃至全球经济的潜在影响，以及由此产生的政治和市场压力，是关键考虑因素。

二、紧急降息的效果及后续行动

从美国市场的表现来看，市场认为美联储降息证实了“危机”。目前，很难准确衡量这一流行病的发展对全球经济的影响程度和深度。然而，就目前的情况而言，中国采取了高水平的措施来有效控制这一流行病，但它也为此付出了巨大的经济代价。从政府组织动员能力和经济关切的角度来看，其他国家很难采取与中国同等水平的措施。因此，这一流行病在全球蔓延的风险仍然存在，随之而来的潜在经济损害程度也不容忽视。虽然很难判断世界经济危机会不会发生，但风险是客观存在的。从美国市场的反应来看，投资者的主要担忧在于，美国当前宽松周期的起点太低。与次贷危机时期及之前相比，美联储仅降息1个百分点，且宽松程度有限。市场对此感到担忧。与此同时，美国财政部长表示，疫情可能对美国经济产生更大影响。因此，我们预计疫情可能成为在经济周期结束时加速美国经济调整的重要驱动力。

我们认为，美联储不太可能实施负利率政策，但预计将进一步降息，扩张性财政政策已经提上日程。在降息的推动下，美国债券收益率预计将继续下降。然而，我们认为，美联储不太可能采取负利率政策，将美国债券的收益率降至负值，而此次降息更多是从预防的角度出发，以应对疫情的影响。然而，值得注意的是，美联储已经打破了在选举年原地踏步的做法，而这种突然流行的货币政策使得进一步放松货币政策成为2020年的普遍趋势。考虑到负利率对金融机构利润的负面影响，如有必要，美国更有可能继续降息至零利率下限(不倾向于实施负利率政策)，重启量化宽松以扩大央行资产负债表，并采取扩张性财政政策以提振经济活力。

第三，对全球市场的影响以及中国随后的政策方向

总体而言，美联储降息对提振全球市场的作用有限。由于欧美国家对疫情传播的预防和控制力度不够，仍然存在疫情传播的风险。货币政策调控释放的流动性可以对资产价格形成一定的支撑，但并不能从根本上解决疫情对经济停工和停产的巨大影响，也不足以提振市场信心，相反，可能会引发担忧。

美联储降息预计将增强a股市场在疫情中的“避风港”属性。目前，我国疫情持续好转。3月3日，全国新增确诊病例120例，其中湖北省新增确诊病例降至5例。在严格的隔离和保护措施下，恢复工作和生产正在有序进行。美联储降息后，人民币汇率大幅升值，表现强劲。美股的下跌已经有了很大的调整，但美股的估值仍然偏高，而a股蓝筹股的估值仍然处于相对较低的水平，具有长期吸引力。全球资本市场是一个相互关联的整体，全球经济正面临不确定性。海外市场的下跌将会传导到a股。外部股市的后续走势仍有待观察和确认，短期a股仍面临调整压力。我们仍然对中长期a股市场保持信心。一是疫情在中国得到有效控制，正常的经济活动正在有序恢复；二是政策调控的基调确定，未来宽松的货币政策和积极的财政政策有望继续发挥作用；第三，当前债券收益率处于低位。从股票和债券的性价比来看，股票资产配置的吸引力再次增加；四是资本市场改革政策不断推进，法治和经营环境不断改善，中长期资金被引导进入资本市场。

在这种情况下，新的基础设施、科学和技术发展及其产业链部门预计将受益。在中央政治局财政政策更加积极、充满希望的政策指引下，各省近期加紧启动基础设施投资计划，云南、福建等七省公布的重点项目投资计划总投资近25万亿元，倡导大力发展5g、人工智能、工业互联网等新基础设施。3日，科技部、发改委、教育部、中国科学院、国家自然科学基金委发布了《从0到1加强基础研究工作计划》，提出了对人工智能、云计算和大数据、集成电路和微波器件等重大领域核心技术问题的长期重点支持，并突出了5g建设和应用、工业互联网、数据中心等增长主题的投资机会。

美联储领导的全球财政和货币扩张无疑为中国的后续宽松政策打开了一个更大的空。预计中国的宏观政策将继续宽松，前提是重点关注我，以对冲疫情对经济的影响。当前，疫情防控和稳定经济社会发展的突出压力已成为宏观政策反周期调整的现实动力。自疫情爆发以来，中国央行加大了反周期调整力度。春节后，它推出了创纪录的反向回购操作，降低了利率，提高了公开市场操作的价格，这成为在意外情况下紧急干预和货币政策的经济和金融稳定的象征。上个月，dr007的平均水平为2.17%，比央行的反向回购利率低了20多个基点，表明在节后提现等因素的支持下，流动性仍然相当充裕，市场预期利率中心将进一步下移。公开市场的操作利率和贷款市场的报价利率(lpr)的下降进一步反映了政策利率在引导市场整体利率水平下降中的基础性作用。

我们预计，央行将继续通过降低政策利率来降低整体市场利率，从而降低企业融资成本。世界各国央行的宽松政策也为中国人民银行的后续行动打开了空的大门，美联储降息后人民币汇率的上升趋势就是明证。对于新兴市场国家来说，国际流动性环境无疑已进入一个有利时期。最近，货币市场利率一直低于公开市场的运行利率，为后者继续下调铺平了道路，央行在当月继续“降息”或下调RRR利率的可能性客观存在。

图1:中国存款准备金率水平的变化

来源:中国银河证券研究所风信息，截止日期:2020年2月28日

图2:中国一些关键利率的变化

来源:中国银河证券研究所风信息，截止日期:2020年3月1日

我们认为，空已经下调了存款准备金率和政策利率(见图1和图2)，但从央行的角度来看，货币宽松仍应坚持稳定的大方向，因为货币宽松不能解决中国目前面临的所有问题，在制定应对当前形势的经济政策之前，应考虑以下几点:

首先，充分认识到影响中国当前经济运行的主要矛盾是货币信贷短缺或疫情对生产生活秩序的干扰。流行病和防疫措施对扰乱经济秩序的影响不能简单地通过释放货币和信贷供给来解决。应对当前经济低迷的关键是合理设计防疫政策和地方政府的考核激励机制，引导地方政府提高防疫政策的科学执行力，努力恢复正常的生产生活秩序。根据我们对前几年经济数据的评估，第一季度经济产出对经济的平均贡献不超过全年的20%。考虑到春节的影响，一月和三月是第一季度经济产出的主要来源。不难发现，三月份生产生活秩序能否尽可能恢复，关系到一季度乃至全年经济稳定的大局，我们必须高度重视。如果不能尽快完全恢复生产生活秩序，保证供应链上下游生产经营活动的正常运行，总需求的收缩很难因货币信贷供给的增加而得到实质性改善。

第二，中小企业难以依靠货币政策的全面扩张来解决长期存在的融资难、融资贵的问题。近年来，货币信贷扩张的“最后一英里”问题一直是困扰宏观调控质量和效率的老大难问题之一。事实上，这个问题的形成机制相当复杂。实践证明，扩大货币供应量并不能从根本上改善民营企业、中小企业的融资困难。它涉及商业银行的负债成本、商业银行信用风险定价的独立性和定价能力(其背后是产权改革和所有权竞争中性等支撑体系)、商业银行的资产负债管理和风险内控要求、激励相容机制和豁免容错机制等。这些问题的存在使得商业银行在新的经济形态下服务实体经济的能力越来越受到客观的制约。虽然在疫情期间，为了对冲经济下行压力，促进商业银行进一步扩大信贷供给，监管部门也推出了一系列有针对性的政策措施来解决上述问题，但在实施过程中仍存在诸多实际困难。从企业融资结构来看，中国企业的资本结构高度依赖债务融资(主要依赖银行信贷)，商业银行的资产规模在金融资产总规模中占据主导地位。所有这些都表明，中国的金融体系具有典型的银行导向和政府干预特征，导致了高度的金融抑制。目前，金融供给方面的结构性改革仍需进一步推进，货币当局难以选择“洪水灌溉”。

第三，财政政策应该是这种反周期政策的重点，但如何使用财政空应该更仔细地考虑。从理论上讲，财政政策可以在应对疫情引发的经济收缩方面发挥更大的作用。首先，我们可以通过降低税费、减少租金和利息补贴来有效解决企业的经营负担；第二，它可以增加政府支出，创造总需求；第三，中长期投资可以增加(主要集中在基础设施建设投资，尤其是软基础设施投资)。然而，在现阶段，在金融空时期不断受到约束的背景下，财政收入增长不断下降，支出刚性增长难以缓解，上述三个方面都值得探索。

首先，单纯强调减税和减费很难解决企业的所有问题。目前，企业的负担是由系统成本、人力资源成本(人工成本)、税收成本和利息费用成本的共同作用形成的，单纯的减税和减费难以完全解决。这也是近两年来政府努力降低税费的原因，但理论预期中的“拉弗曲线”效应并不明显。如果各方面配套改革推进缓慢，单方面强调减税和减费，就有可能陷入形式主义的“加油战术”，不仅难以看到实际效果，而且会给国家财政带来难以承受的负担。

第二，增加政府支出和引导基础设施投资的增加是否会形成“路径依赖”，导致重复建设和过度建设？或者我们应该如何看待新时期的政府投资？最近，中央政府安排了新的基础设施，公众舆论广泛讨论了新的基础设施和旧的基础设施。这反映出政策层面和市场层面都对稳定的投资增长抱有很高的期望，另一方面，各方对新基础设施的预期也表明我们应该更多地考虑具体的金融投资方向。在投资边际产出效率下降的时候，我们建议可以进一步拓展思路，利用金融工具实施政府中长期投资，激发经济活力，重点完善我国当前发展进步进程中仍亟待解决的一些不足，启动基础广泛的国家基础设施投资和建设，即所谓的基础广泛的国家基础设施。它不仅包括以狭义基础设施(包括传统硬件和高科技硬件设施)为代表的硬件设施建设，还包括住房供应、公积金和养老金制度、科技研发和知识产权机制、公共卫生和应急体系、基础和职业教育、现代金融体系等一系列软基础设施建设。

例如，中央政府提出要抓住应对疫情的机遇，弥补公共卫生体系和机制以及应急体系的不足，掌握一系列关键技术的自主性和可控性，这是一个值得考虑的方向。客观地说，虽然中国可以说是目前世界上在防疫和控制方面效率最高的国家，但一些缺点也暴露出体制机制上的许多问题需要改进。例如，上海专家组组长、华山医院传染病科主任张文泓建议，中国应在一线医院建立一个强有力的传染病和临床微生物科系统，在全国各医院形成一个医疗监测网络，并立即采取行动宣布和隔离传染病病例群。该系统拥有一支具有扎实的传染病防控知识的团队，甚至可以在早期识别病原体。该系统是美国和新加坡医疗系统的能力，也是国家公共卫生和生物安全最重要的基础设施之一。今后，中国应加大在这一领域的投资，建立一个全国性的正规医院公共卫生单位。例如，在COVID-19的严重肺炎紧急情况中，核心设备如体外膜氧合(ecmo)完全依赖进口。如何通过后续的科技创新来发展自主可控的装备技术能力，涉及到相关核心技术的研发，甚至是我国基础科学研究可持续发展的投资机制，这些都是国家重要的软基础设施，需要强有力的资金支持。

例如，有专家学者建议，为了解决企业的财务困难，缓解企业的成本压力，应该加快“五保三金”改革，这也是我们需要进一步思考的方向。在这方面，我们可以借鉴新加坡的成功经验，将公共住房保障制度与中央公积金制度有机地结合起来，最大限度地解决了几代居民的新组建家庭(新婚家庭)的住房问题。人们可以安居乐业。这一制度为新加坡这个城邦国家的不断发展和进步奠定了坚实的基础。虽然没有必要完全照搬新加坡政府公共住房制度的高比例，但我们可以探索如何通过住房市场和公积金制度的改革，实现政府公共住房保障的合理比例，优先保障我国重点行业员工(如科研人员、医务人员和教师等)的住房需求。)。

房地产市场的发展应避免以资产价格膨胀的方式积累宏观杠杆和金融系统性风险。中国目前的城市化率接近60%，城市化进程尚未结束。随着我国区域经济集群的发展，新型城镇化进程方兴未艾。在未来的十到二十年里，大量的农村人口仍将聚集在经济中心城市及其周边地区。如何解决城市新居民的合理住房需求仍然是摆在我们面前的一个大问题。住房供应制度和公积金制度的合理改革将有利于住房供应的健康增长，有利于科学有效地降低房地产市场的金融化程度(而不是简单地全面限制购房和贷款)，有利于解放受住房需求约束的居民可支配收入，从而激发长期消费和投资的活力。同时，结合养老金第二、三支柱的改革和建设，考虑公积金制度改革，有利于在政府的合理引导下，集中长期社会资金进入资本市场，从而为资本市场的发展提供良好的长期资本供给。

综上所述，我们认为，在应对这一流行病影响的过程中，我们不仅要注重短期经济稳定，还要利用传统的货币和财政政策工具，加大反周期调整力度，尽最大努力抵御负面经济拖累。同时，要把稳增长与促改革结合起来，综合考虑如何创新宏观调控的逻辑和方法，从而解放人均可支配收入，激发长期社会消费和投资的活力。应该认识到，只有全面推进改革开放，才能在解决一系列体制和制度问题的基础上，大幅度推进融资难、大幅度减轻企业负担、科技创新和自主技术开发等重大问题的解决。我们相信，只要我们直接面对这些重大问题，中国的发展和进步的前景将是无限光明的。

(编辑上官门罗)