货币政策正从数量调控向价格调控渐变

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■张志伟

今年8月，中国人民银行决定改革和完善市场利率形成机制，深化利率市场化改革，提高利率传导效率。lpr形成机制的改革和完善是货币管制从数量管制向价格管制转变过程中的重要一步，也是贷款利率市场化改革的重要突破。

货币政策调控手段适时变化

数量调控或价格调控是货币政策实施的重点。由于可变传导路径的复杂性和滞后性，各国通常通过设定中间目标来评估货币政策的有效性。20世纪60年代，具有现代意义的西方货币供给理论应运而生。在这一理论的指导下，美联储在20世纪80年代将货币供应量作为中间目标。20世纪90年代前后，大多数西方国家的央行，如美联储，将货币监管的中间目标从货币供应量调整为利率。在欧元诞生之前，德国20多年来一直追求货币供应量控制的手段，并成功地控制了通货膨胀。欧洲央行的货币政策深受德国的影响，货币供应量和货币总量已成为欧洲央行货币政策的重要目标。全球金融危机后，量化宽松等非常规政策出台，实质上是量化监管，在一定程度上限制了美联储利率目标的有效性。

定量控制有效性的前提是中央银行能够有效地控制货币供应量，通过控制基础货币和广义货币来控制货币量，进而影响实际经济变量，货币量与产出有着密切的关系。利率市场化后，货币数量与产出之间的密切关系逐渐消失，这是货币调控中间目标发生变化的重要原因。另一方面，随着金融改革的深入，大量替代存款的金融产品不断涌现，货币创造方式日益多样化，加剧了货币供给的不可控性。因此，在利率市场化完成后，一些国家放弃了量化控制的方法。与数量控制相比，价格控制的稳定性和透明度更为突出。

1995年《中国人民银行法》实施后，中国人民银行开始履行货币政策职责。中国人民银行逐渐淡化对贷款规模的强制性控制，并于1998年决定将m2作为货币供应量的中间目标。目前，广义货币供应量m2仍是中国货币政策的中间目标。由于信贷传导渠道是货币政策调控的主要渠道，而存贷款利率尚未完全市场化，因此量化调控一直是我国货币政策调控的主要方式。

2004年后，利率市场化逐步推进，婴儿产品和其他存款替代品出现。一些专家认为，价格监管对不同的经济环境有较强的适应性，其效果是稳步提高的，因此应该适度提高价格监管。在2011年1月接受新华社采访时，周小川表示，不能排除使用基于价格的工具。2018年3月，周小川在G20财长和央行行长会议上表示，中国将推动货币政策监管从量化工具向价格工具转变。

货币政策的价格控制更进一步

从货币环境来看，随着我国经济体制改革的深入，金融产品的跨市场特征更加明显，货币政策调控的外部干扰加大，货币政策的量化调控效果受到一定影响，价格机制的作用日益突出。中国正在深化金融改革和利率市场化，如金融供给方面的结构改革。环境变化需要货币政策在正确的时间采取行动。

货币环境的变化主要表现在几个方面:一是货币投放机制发生了变化。受外汇萎缩和金融创新快速发展的影响，基础货币供给和狭义的“货币乘数”机制发生了重大变化，货币政策在流动性监管上从“接受”转向“释放”；其次，货币衍生路径是多样化的。传统的货币衍生机制明显受到同业拆借业务的影响，同业负债不受准备金政策的约束，这也削弱了货币乘数的调节作用。第三，单一的融资渠道难以在短时间内消除。央行直接融资利率的变化不会深刻影响大多数中小企业的融资需求和融资选择。这使得利率调整仍然存在传导不畅的现象。

货币环境的这些特点决定了中国的货币管制手段仍将是数量管制和价格管制相结合，逐步从数量管制转向价格管制。

中国的货币政策价格控制机制始于2005年，中国人民银行在2005年推动了汇率形成机制的改革。2012年，中国人民银行通过扩大存贷款基本利率浮动区间，迈出了存贷款利率市场化改革的“第一步”。今年8月推出的低利率机制是货币政策价格控制的重要一步。目前，我国贷款利率的上下限已经放开，但存贷款基准利率仍然保留，存在基准利率和市场利率并存的“利率双轨制”问题。

Lpr是商业银行对其最佳客户的贷款利率。自2013年以来，央行正式实施lpr集中报价，旨在以市场化方式引导信贷产品定价，逐步取代基准贷款利率，推进利率市场化改革。但是，自lpr运行以来，其报价大多是指基准贷款利率，不能及时反映市场利率的变化。

新的lpr形成机制要求所有报价银行在中期贷款便利利率(mlf)的基础上增加报价，中期贷款便利期主要为一年，市场化和灵活性的特点将更加明显。贷款利率的品种从一年扩大到一年甚至五年以上，在贷款市场上引用利率的专家人数从10人扩大到18人，这大大增加了lpr利率的代表性。银行报价频率由每天一次改为每月一次，有利于提高lpr报价质量。

低利率形成机制的改革打破了银行合作设定贷款利率隐性下限的旧思维，打破隐性下限可以促进贷款利率的下降趋势。低利率形成机制对于深化利率市场化改革、提高利率传导效率、推进贷款利率“双轨一轨”和降低实体经济融资成本具有重要意义。因此，低利率形成机制的改革是利率市场化改革的重要组成部分。这意味着中国的货币控制措施已经从数量控制向价格控制迈出了一大步。

(作者是经济学博士，证券日报金融机构部主任)