国信证券董德志：经济复苏未尽，两大动力助推中国经济向上，经济增长方向决

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蔡联(深圳记者秦泽军)报道，7月6日，国信证券“跨越小康社会”2020年中期战略会议如期召开。

首席宏观分析师董德志准时上线，发表了题为《2020年宏观经济报告:复苏未完成》的主旨演讲。他从上半年宏观经济分析、下半年宏观经济走势、中国经济增长新动能等方面做了精彩的阐述。

核心思想如下:

1.大多数债券资产都是机构投资者，因此它们的敏感性相对较强。然而，在大多数情况下，由于历史上股票指数和债券指数的相对变化和拐点，特别是在拐点期，股票指数的敏感性远远强于债券指数，这与理论知识不一致。

2.此前的资本市场和货币市场反映了过度宽松的预期，这一预期在5月份后被央行的货币政策所纠正。这并不意味着货币政策已经收紧，而只是纠正了此前过度宽松的市场预期。

3.从第二季度的市场趋势来看，经济变化的方向是资产价格和方向的重要依据，这是第二季度末确认的最关键的逻辑。从资产变化的角度来看，我们必须关注名义经济增长率的方向，不要太担心幅度变化。金融市场的有效性决定了它总是反映当前的经济形势。

4.在短期和中期，实际国内生产总值仍有两个向上的驱动力，在三至六个月内，补偿性增长的驱动力仍然有效。展望下一年的中期，经过2017年和2018年以来的技术进步，以及技术发展的推动和高技术产业的竞争，新动能的周期性复苏仍有可能继续，这是中期经济上行的主要驱动力。

5.在疫情的影响下，高新技术产业的固定资产投资在整个制造业投资中的比重进一步增加，从原来的不到20%增加到25%，因此疫情不会影响高新技术生产能力的恢复基础，甚至在各种情况下增加权重。

以下是讲话的全文:

我想和你分享一个话题。我想知道这个话题被称为未完成的恢复，这实际上意味着两个意思。第一个已经发生，并且正在恢复过程中，从第一季度开始就一直处于恢复过程中。第二个意思可能有一些展望的性质，我觉得复苏的过程还没有结束。

在多次疫情爆发后，经济比预期的要疲软

4月24日的战略会议提到，从宏观层面来看，这是最糟糕的时期，从未来前景来看，这是最好的时期，因为经济最糟糕的时期已经过去，大规模资产配置中提出了重仓股。债务，因为风险资产已经度过了最糟糕的时期，并开始蓬勃发展；对冲资产已经过了最佳时期，需要小心谨慎地处理。

回顾第二季度的看法，客观地说，有两点稍微超出了预期。首先，这种流行病正在重复。近年来，我国疫情呈零星和反复态势，但总体可控；在欧美国家，尤其是美国，疫情明显超出预期。在第二季度的大部分时间里，美国新确诊病例的数量在下降，但在最近几个月达到了新高。

其次，经济反弹弱于预期。中国第二季度的国内生产总值尚未公布，但在3月底和4月初，我判断中国第二季度的国内生产总值增长将出现V型反弹。当时，预计第二季度国内生产总值将达到6%-7%的水平，但当时却过于乐观。事实上，第二季度消费的补偿性增长低于预期，这导致公布的国内生产总值低于先前的预期。

回顾第二季度的主要资产，对冲资产和风险资产之间出现了一个明显的转折点。上海综合指数、华南工业产品指数和10年期政府债券的利率在3月底至4月初之间相继触底，并开始回升。利率上升意味着价格下降，而风险资本在第二季度大幅增加。尽管市场对股票有各种各样的担忧，但股票指数是稳定和向上的。

美国的情况基本相似。美国的利率首先是根深蒂固的，而且没有继续创下新低。美国股指也出现反弹，但美国股市触底的时间比中国股市晚了约一个月。由于疫情的变化，中国率先清除了这种疾病，而美国则落在后面。

自4月份以来，美元指数也一直在下跌。美元指数的下跌通常意味着风险偏好的增加。总体而言，风险资产、股票和大宗商品明显走强。就避险资产而言，包括中国和美国债券以及美元指数在内的债券都在下跌。应该特别注意股票更加敏感的事实。在大规模资产触底的过程中，股票首先触底，然后首先发现底部上升。

大多数债券资产都是机构投资者，因此它们具有很强的敏感性。然而，在大多数情况下，由于历史上股票指数和债券指数的相对变化和拐点，特别是在拐点期，股票指数的敏感性远远强于债券指数，这与理论知识不一致。

复苏中的两个新变化

第二季度，宏观经济层面和政策层面出现了两个亮点。首先是全球经济的V型变化。尽管第二季度有许多数据没有发布，但就前期指标而言，中国的pmi指数在1月和2月达到了最低水平，随后出现了V型反弹，目前基本保持在50以上。全球采购经理人指数在5月和6月明显反弹。明显的经济反弹并不意味着强劲的新动能，而是补偿性经济增长。

其次，货币政策让位于财政政策。货币政策的权重开始下降，财政政策扩大，财政赤字增加，专项国债增加，地方政府专项债务相继出现。第二季度，货币政策出现了一轮明显的预期调整。中国短期政策利率是央行的公开市场操作(omo)7天反向回购利率，它指导着所有短期利率的中心和标准。政策基准利率与市场流动性关系不大，但与中国经济金融形势密切相关。所有短期市场货币利率都以政策基准利率为中心波动。

在今年的严重疫情期间，货币市场实际利率明显低于政策基准利率，但在5月份得到了纠正，货币市场利率逐渐回落。此前的资本市场和货币市场反映了过度宽松的预期，这一预期在5月份后被央行的货币政策所纠正。这并不意味着货币政策已经收紧，而只是纠正了此前过度宽松的市场预期。

在第一季度末和第二季度初，市场对经济趋势的判断几乎没有差异。他们都认为第一季度国内生产总值同比下降6.8%，而第二季度肯定会比第一季度好。然而，在判断当时市场的资产趋势时，存在着严重的差异，其中包括市场没有相同的标准来判断经济是好是坏。一个标准是，第二季度的同比复苏仍然很低，之前6%的经济水平仍然不好。根据这一判断，风险资产仍处于压力之下，避险资产仍有机会。

第二，从方向来看，第一季度是最差的，第二季度比第一季度好。同时，金融市场有效地反映了当前的形势，当第二季度好转时，风险资产将会上升。这是第二个判断。当时，市场在两个方向之间来回摇摆，导致了一个奇怪的现象:对经济趋势的判断没有分歧，但对资产方向的判断却有严重分歧。

根据第二季度的市场趋势，经济变化的方向是资产价格和方向的重要依据，这是第二季度末确认的最关键的逻辑。从资产变化的角度来看，我们必须关注名义经济增长率的方向，不要太担心幅度变化。金融市场的有效性决定了它总是反映当前的经济形势。

投资行为中的反复流行、中美摩擦、政策波动和风险偏好摇摆应该被映射到一条直线上，即关注这些焦点所反映的未来名义gdp的方向将如何变化。

名义经济增长率的方向既包括实际增长因素，也包括通货膨胀因素，这两个因素的总和就是名义经济增长率的方向，所以真正的核心点是名义经济增长率的方向，这就导致了各种资产价格的变化。宏观商业研究不仅是为了判断名义经济增长率和经济形势，也是为了将经济形势映射到资产价格的变化方向。

从短期到中期来看，在接下来的三至六个月里，利率和股票价格实际上是围绕名义gdp的方向上下浮动的，但只是在2015年的牛市中，它们并不十分一致。回顾2015年的牛市，总体名义gdp增长率没有回升，但总体估值大幅上升。如果剔除2015年牛市的离场时间，在近20年的实践中，股指和利率的走向与名义gdp的走向正相关，但在幅度上不相关。

回顾今年上半年，疫情过后，补偿性经济增长是一个决定性因素，尤其是在内需方面。一个是消费，另一个是投资。中国在2003年也遭受了冲击。非典在2003年第二季度结束，第三和第四季度的消费和投资受到补偿性增长的推动，这导致了接下来两个季度经济明显的V型逆转。例如，今年第一季度国内疫情的影响基本结束后，第二季度出现了明显的赔偿需求。4月和5月，汽车销量一度达到近10%的月度增长率，超过了2009年的水平。

下半年怎么走

下半年宏观经济有两件事值得关注。从宏观经济指标来看，第三季度将重点关注经济增长的持续上升趋势，而物价指数cpi可能占据平台位置。

过去，名义gdp的驱动力主要受价格因素影响，但今年的情况非常特殊。由于疫情导致整体经济需求冻结和复苏，这一显著变化将使名义国内生产总值的驱动力主要来自实际国内生产总值的增长，因此今年下半年应重点关注实际经济增长。

中短期来看，实际国内生产总值仍有两个向上的驱动力，补偿性增长的驱动力在三到六个月内仍将发挥作用。展望下一年的中期，经过2017年和2018年以来的技术进步，以及技术发展的推动和高技术产业的竞争，新动能的周期性复苏仍有可能继续，这是中期经济上行的主要驱动力。

名义经济增长率最权威的指标应该是名义国内生产总值，但由于其频率相对较低，只有一个季度，所以它被高频率地转换为月度水平，实际增长率用工业增加值iva表示，而cpi和ppi分别被赋予一定的权重，70% cpi加30% cpi构成一个类似于国内生产总值平减指数的通货膨胀值指标，从而综合了月度情况的名义增长率。可以预测，未来三至六个月，名义经济增长率将会回升，预计下半年工业增加值将保持在5%至6%之间，目前为4%。预计第三季度消费物价指数将保持在2.5%-2.8%，第四季度可能降至2%左右。进入第四季度后，名义增长率略有下降，主要是因为cpi可能在第四季度下降，这导致名义经济增长率停止。

中期复苏的驱动力

它是以高技术产业和产能投资为代表的投资，其研发支出所占比重相对较高，是中国未来上升的主要驱动力。在固定资产投资的整个过程中，固定资产投资分为三个部分，即产能投资、房地产投资和基础设施投资。决定固定资产投资方向的主要因素是产能投资。部分产能投资包括高科技产能投资和传统产能投资。在供给侧改革过程中，传统的产能投资一直处于萎缩和清算状态，降低了固定资产产能的整体投资。

然而，对高技术产业能力的投资一直处于一个繁荣的过程中。虽然初始权重相对较低，但增速非常快，带动了整体产能投资持续上升。此外，这种高技术能力投资不受灾害和流行病的影响，但灾害和流行病将触发高技术能力投资的复苏。今年上半年的情况非常明显。在疫情的影响下，高新技术产业的固定资产投资在整个制造业投资中的比重进一步增加，从原来的不到20%的权重增加到现在的25%，所以疫情不会影响高新技术生产能力的恢复基础，甚至在各种情况下都会增加权重。

这种驱动力在接下来的几个季度将会越来越强。当新技术产能能够带动固定资产产能整体投资向上恢复，基础设施投资正在恢复过程中，你会发现固定资产整体投资在世界上排名第二，并且已经向上。固定资产投资总量开始企稳回升。中国经济的特点是，在固定资产投资总量稳定并反弹后，整体经济增长开始呈现上升势头，因此这一轮中国经济能够恢复和稳定，其主要驱动力来自于高科技产能投资的恢复。此外，今年的疫情客观上增加了这一复苏的基础和份量，这是中期经济上升的主要推动力。一句话，宏观经济前景是，复苏仍在进行中，也就是说，复苏尚未完成。