标的作价合理吗？招商蛇口超70亿收购股权遭问询 盈利增速连降

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招商局蛇口收购南油集团24%股权的报道披露后，立即引起了深交所的关注；与积极的买买形成鲜明对比的是，该公司的表现低迷

标点金融研究员黄凤青

走规模之路的招商局蛇口工业区控股有限公司(以下简称招商局蛇口，001979.sz)近期有了新的发展趋势。

7月12日晚，公司发布了《关于发行股票、可转换公司债券、现金购买资产和筹集配套资金的报告》(以下简称《报告》)等一系列公告，更详细披露了收购深圳南友(集团)有限公司(以下简称南友集团)24%股权的计划。据了解，此次交易的对价超过70亿元，招商局蛇口拟引入中国平安人寿保险股份有限公司(以下简称平安人寿保险股份有限公司)作为战略投资者，并获得后者一半的资金支持。

报告披露后五天，招商局蛇口收到深圳证券交易所的询证函，涉及土地评估、已发行股票和可转换债券初始转换价格参考标准、可转换债券来源等六大问题。

这一次，招商局蛇口收购了南油集团的股权，以增加前海地区所享有的资源价值，此外，它在土地收购上并不手软。上半年，公司新增土地项目40个，累计土地总价超过600亿元。其中，仅6月份就新增10个项目，总成交价接近200亿元。

与主动买买形成鲜明对比的是，招商局蛇口的表现低迷。根据半年度业绩预测，公司预计上半年归属于母亲的净利润将下降约80%。近两年来，归属于母公司的净利润增速已呈下降趋势，上市公司股东的净利润扣除非经常性损益(以下简称扣除非净利润)后，2019年出现负增长。

根据公开信息，招商局蛇口的战略定位是中国领先的城市和公园综合开发和运营服务提供商，涵盖教育、文化、写字楼、公园、文化创意产业、特色生产城市、长期租赁公寓、住宅、酒店、综合体、商业、邮轮、医疗和养老等14个业务领域，是招商局集团内唯一的房地产资产整合平台和重要的业务协作平台。

大量购买

早在5月31日晚，招商局蛇口就宣布，公司计划发行股票、可转换公司债券并支付现金购买南油集团24%的股份；同时，平安资产管理有限公司(以下简称平安资产管理有限公司)接受平安人寿保险的委托，以平安人寿保险的保险资金全额认购招商局蛇口非公开发行股份。

随后，招商局蛇口分别于6月7日和7月12日披露了计划和计划草案，更多细节也浮出水面。

据悉，本次交易的对价为70.35亿元，其中发行股票、可转换公司债券和现金支付的对价分别占本次交易对价的2.5%、47.5%和50%。具体来说，1.76亿元的对价是通过发行股票支付的；发行可转换公司债券支付对价33.42亿元；支付对价35.18亿元现金，现金来源于招商局蛇口从平安资产管理非公开发行股票中筹集的配套资金。招商局蛇口此次拟通过筹集配套资金，将平安资产管理和平安人寿作为战略投资者引入。发行后，平安人寿将成为招商局蛇口的股东。

招商局蛇口收购南友集团24%股权的交易对价

数据来源:招商局蛇口收购南油集团股权报告

目前，招商局蛇口直接和间接持有南友集团76%的股权。交易完成后，南友集团将成为中国招商蛇口的全资子公司。对于此次交易的目的，招商局蛇口表示，此举有利于进一步增加公司在前海地区享有的权益，有效提升公司的整体价值。

除了收购股权，招商局蛇口也非常积极地收购土地。据天丰证券统计，今年1-6月，招商局蛇口新增土地总面积235.68万平方米，规划总建筑面积660.1万平方米，土地总价格640.98亿元；对应累计权益土地面积138.65万平方米，累计权益规划建筑面积387.15万平方米，累计权益地价408.29亿元，按金额计算的权益比例为63.7%。今年上半年的整体股本比率与去年相比有所上升(53.6%)。从累计征地情况看，1月和6月累计征地为57.9%，累计征地权益为36.9%，分别高于2019年整体征地(44.0%)和权益(23.6%)。

购买股票会引发询问

在招商局蛇口收购南油集团24%股权的报道被披露后，立即引起了深交所的关注。7月17日，深圳证券交易所向招商局蛇口发出重组询证函。

根据报告，本次交易价格以南油集团2019年12月31日采用的资产基础法评估结果为准。南油集团全体股东权益账面价值为178.36亿元，评估值为293.14亿元，比账面价值高64.36%。南友集团的主要资产是其子公司深圳前海蛇口自由贸易投资发展有限公司(以下简称“前海自由贸易投资”)持有的前海自由贸易区土地资源。土地资源主要由招商局蛇口和深圳前海发展投资控股有限公司于2019年12月以深圳市招商局前海希迪实业有限公司(以下简称招商局希迪)和深圳前海宏宇实业投资有限公司(以下简称前海宏宇)100%的股权增加和注入。

对此，深交所要求招商局蛇口解释招商局希迪和前海宏宇是否是有重大影响力的下属企业。同时，将本次交易的标的资产评估与去年12月前海自贸投资的评估流程进行对比，说明了主要土地资产(包括t102-0296地块和t102-0310地块等)的评估方法、评估假设和核心参数的差异及原因。)。评估结果前后的变化是否符合土地市场的变化趋势和相关土地规划开发的进展，并进一步分析评估结果的合理性。

报告称，南油集团原w7地块、g1地块、g2地块已调整为公共配套用地，存在被政府收回的风险，本次评估过程中未考虑相关风险；南油集团子公司持有的t102-0049和t102-0230地块在到期后能否续期存在不确定性。本次评估以不支付地价的正常更新为前提。

有鉴于此，深圳证券交易所要求说明上述被收回或未能正常续期的土地对交易标的未来运作可能产生的影响，以及在相关地块的评估和定价中是否未考虑上述风险因素。

深圳证券交易所的另一个关注点与招商局蛇口拟发行的股票和可转换债券有关。剔除2019年利润分配的影响后，已发行股票和可转换债券的初始转换价格分别为15.77元/股和16.60元/股。除上市公司的股利分配、红利分配、股本转换或配股等除权除息行为外，未约定其他调整。深圳证券交易所要求招商局蛇口根据当前股价情况，分析并说明选择上述参考价格的主要考虑因素，以及本次交易是否未设定发行价格和转换价格调整机制的合理性，有利于维护公司利益和小股东的合法权益。

此外，深圳证券交易所还要求招商局蛇口解释确定可转换债券股权来源的具体方式，并补充披露可转换债券的发行及相关条款是否符合现行可转换债券发行的法律法规。

深圳证券交易所询证函截图

来源:公司公告

上半年，返还给母亲的净利润减少了80%

近年来，蛇口招商局的规模迅速扩大。2015年合同销售额仅为575.8亿元，2017年超过1000亿元，达到1127.79亿元，2019年超过2000亿元，达到2204.74亿元。2017年和2019年，合同销售额增长率依次为52.54%、51.26%和29.25%，复合年增长率为43.94%。同时，资产规模也呈现出较高的增长速度，从2016年底的2507.32亿元增长到2019年底的6176.88亿元，三年增长近1.5倍，复合年增长率为35.06%。

也许是因为房地产企业的经营收入落后于合同销售额，尽管规模迅速扩大，但房地产企业的收入和净利润的增长率仍然低迷。2017年和2019年，招商局蛇口收入增长率依次为18.02%、16.25%和10.64%，归属于母公司的净利润增长率依次为28.06%、20.42%和5.20%，呈逐年放缓趋势；复合年增长率分别只有14.93%和17.50%。可以看出，2019年归属于母公司的净利润增长率已降至个位数。更严重的是，如果没有非经常性损益，招商局蛇口2019年的利润数据将会更加糟糕，其非净利润将同比下降14.55%。

2017年和2019年蛇口招商局净利润及增长率

数据来源:根据公司年度报告

2020年，招商局蛇口的盈利能力将进一步恶化。数据显示，今年第一季度，其营业收入增长了171.17%，但归属于母公司的净利润和扣除的非净利润分别下降了79.48%和79.50%。7月13日，公司发布了2020年半年度业绩预测，预测上半年归属于母亲的净利润将在8010亿元之间，同比下降79.59%至83.67%。

今年的性能下降肯定受到了COVID-19爆发的影响。根据招商局蛇口业绩预测，归属于母公司的净利润预计将同比下降更多。其中一个主要原因是，自今年年初COVID-19疫情爆发以来，公司采取了减租、免租、停建等措施。，其业务运营受到不同程度的影响，其经营收入和投资收入与预期相比有所下降。

另一个原因是，去年同期，公司通过增资扩股实现税后净利润22.26亿元。此外，招商局蛇口还表示，上半年，公司房地产业务的结转规模同比有所增加，但由于结转项目的区域结构，毛利率同比有所下降。

招商局蛇口2020年半年度业绩预测

数据来源:公司公告

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