资产负债率超90%现金流承压，如何评估中梁控股半年完成四成销售额？

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尽管销售额增长了三倍，但忠良控股的毛利率和净利率近年来一直保持在较低水平。多年来的高资产负债率和近年来频繁发行的债券也凸显了其现金流压力。受各种影响，公司不得不重新设定其增长率目标

《投资时报》研究员周云勋表示

190亿元、649亿元、1015亿元和1525亿元。

四年来，从温州起步的区域性房地产企业中梁控股集团有限公司(以下简称中梁控股，2772.hk)启动了全国范围的项目布局，实现了合同销售额的三次飞跃。

如此快速的增长也给了公司在2021年实现3000亿元销售额的勇气。

然而如今，既定目标似乎有些遥不可及。2020年，中梁控股的目标销售额仅为1680亿元，同比增长近10%。根据其最新未经审计的经营数据，其今年上半年的合同销售额达到677亿元，为年度目标的40%。

对于计划的放缓，公司管理层表示，公司希望在未来实现稳定增长，计划销售规模将实现10%和15%的年增长率。

尽管疫情的影响是抑制销售的一个重要因素，但很难忽视公司的内在风险。

一方面，据年报显示，截至2019年底，中梁控股集团及其子公司和合资企业的可销售资源超过2600亿元，原定3000亿元的销售目标显然难以实现。为了保持增长，继续扩大土地储备是非常重要的。另一方面，忠良控股的毛利率和净利率近年来一直较低，多年来的高资产负债率和近年来频繁发行的债券也凸显了其现金流压力。

2020年7月16日是中良控股上市一周年。这个曾经高速发展的住宅企业将如何面对挑战？

销售猖獗，但毛利率很低

众所周知，忠良控股近年来业绩飙升。根据公司的招股说明书和最新的财务报告数据，2016年至2019年，中梁控股的收入分别为29.25亿元、140.26亿元、302.15亿元和566.4亿元，税前利润分别为-2.74亿元、12.68亿元、44.38亿元和98.98亿元，均实现了良好的增长。

在销售额方面，2016年至2018年，其合同销售额分别为190亿元、649亿元和1015亿元，超过了三年内1000亿元的门槛。2019年，中梁控股的合同销售额达到1525亿元，同比增长50.2%。该公司表示，这主要是为了抓住三、四线城市棚改的机会。

然而，在这背后，《投资时报》的研究员注意到，忠良控股的快速增长明显放缓。从2016年到2019年，公司收入增长率从2017年的379.52%下降到2019年的87.46%，税前利润增长率从2017年的562.77%下降到2019年的123.03%。

与此同时，其销售增长率从2017年的241.58%降至2018年和2019年的50%左右。根据既定目标，2020年的销售增长可能只能达到10%。

7月6日，中梁控股发布的2020年1月和6月未经审计的业绩数据增加了这种可能性。今年6月，中梁控股的合同销售额约为247亿元，上半年合同销售额达到677亿元。根据2020年1680亿元的合同销售目标，忠良控股上半年仅实现了其年度目标的40%。

可以看出，尽管销售增长率有所下降，但中梁控股在行业中的业绩增长率仍然相对较高。然而，值得注意的是，其毛利率和净利润一直保持在较低水平。

自2016年至2018年，中梁控股的毛利率分别为21.1%、20.4%和22.9%。2019年底，该值上升至23.3%，但低于30%的上市房地产企业的毛利润率中位数。

在收入排名前40位的香港上市房地产企业中，风能数据显示，忠良控股2016年毛利率排名第34位，2017年和2018年排名第37位，2019年毛利率排名第38位。

就销售净利润而言，忠良控股的这一指标在过去四年中有所上升，2016年至2019年分别达到-9.22%、3.55%、8.36%和11.4%。然而，与40家香港上市房地产企业股票的中值15%相比，仍有差距，排名相差30位。

在毛利率保持较低的同时，公司的现金流状况也发生了很大变化。《投资时报》研究员指出，2016年至2019年，忠良控股经营活动产生的净现金流量分别为-176.28亿元、-68.38亿元、-80.37亿元和-203.29亿元。可以看出，除2018年外，中梁控股当年经营活动的净现金流量处于净流出状态。

同期，公司现金及现金等价物净增加分别为27.29亿元、59亿元、38.03亿元和4亿元，期末现金余额分别为48.47亿元、107.48亿元、145.52亿元和149.65亿元，呈现黄金弱增长趋势。

鉴于2016年及2017年经营活动录得负现金流，中梁控股在其上市招股说明书中表示，经营活动所用现金净额较大，主要是由于物业开发活动持续增加及土地收购活动增加。以及2019年经营活动现金净流出超过200亿元人民币的原因，中良控股在其年报中未说明相关原因。

忠良控股近四年的部分业绩数据

数据来源:公司招股说明书和财务报告

资产负债率高，现金流压力大

尽管商业活动出现了巨大的净流出，但押注工棚改革的中梁控股还是抓住了机会。

从2015年到2017年，在高周转率模式下，中良控股在三、四线城市发展迅速。随着股改红利的消失，2018年提出了“三个转变”的战略，即向二线、省会和都市区核心城市发展项目转移，实现并巩固了1000亿元的销售额。

在这一过程中，中良控股开始加速征地。根据招股说明书，2016年至2018年，中梁控股分别收购了63块、119块和221块土地。可以看出，征地速度从2016年平均每6天拿一块地增加到2017年平均每3天拿一块地，再增加到2018年平均每1.7天拿一块地。

根据中梁集团的年报，2019年中梁集团共收购了139块土地，平均每2.6天就有一块土地收入，但仍保持着较快的土地收购速度。相关地块规划总建筑面积约1660万平方米，平均每平方米收购成本约4607元，总投资约764亿元。

这样的征地速度和巨额资本投资自然会考验其资金链的承受能力。在业务活动不能带来正现金流的情况下，公司自然需要想办法筹集资金。

根据招股说明书，2016年至2018年，中梁控股的贷款总额分别为202亿元、245亿元和270亿元。由于信托利率较高，其三年加权平均利率分别为9.4%、7.9%和9.9%。主流上市房地产企业的平均融资成本约为6%。

2019年，中梁控股的贷款总额进一步增加至401.81亿元，同比增长48.8%。加权平均债务成本为9.4%，仍高于主流房企的平均融资成本。

快速扩张和高杠杆率也导致了公司的高资产负债率。2019年，中梁控股的资产负债率高达90.7%。尽管这一指标呈下降趋势，但其资产负债率在最近四年一直在90%以上。

同时，与其他10家收入相近的港股房地产企业相比，忠良控股2019年的资产负债率也位居第二。

从债务角度来看，忠良控股仍有很大的资金需求。随着国内融资渠道的收紧，公司不得不将注意力转向海外债券市场。

2020年6月18日，中梁控股宣布将发行2021年到期的2.5亿美元优先票据，年利率为8.75%，发行价格为票据本金的99.536%。这是自2019年7月上市以来的第四次海外债券发行。

相应地，今年11月，中良控股发行的2亿美元海外债券即将到期，票面利率为9.75%。

2019年中梁控股与同业资产负债率比较

数据来源:风

为什么净资产负债率急剧下降？

值得注意的是，在资产负债率居高不下的同时，中梁控股的净资产负债率却从罕见的高点大幅下降。

2016年，公司净资产负债率高达1790.2%，到2017年，这一指标已降至339.5%。在香港交易所上市前夕，忠良控股的净资产与负债比率再次迅速下降，2018年达到58.1%，2019年略有回升，达到65.6%。

至于净资产负债率下降的原因，中梁控股在招股说明书中解释说，房地产销售产生的现金大幅增加，减少了对外部贷款的依赖，保持了利润的增长。但是，这种说法并不能解释公司净负债率在2019年仅略有回升的情况，当时经营净现金流量和融资活动净现金流量大幅增加。

一些分析师认为，忠良控股净资产负债率的大幅下降与其净资产的大幅上升有关。风能数据显示，从2016年到2019年，公司的净资产从6.55亿元增加到208.72亿元，增长了近31倍，因此其净资产负债率大幅下降。

值得注意的是，近年来，中良控股的非控股权益(小股东权益)在净资产中的比例一直高于母公司所有者。2017年至2019年，母公司所有者权益占净资产的比例分别为9.97%、38.18%和41.8%。

据业内人士分析，这种情况表明企业之间有很多合作项目，希望通过合作带动规模增长。

然而，《投资时报》的研究人员注意到，小股东的回报不如母公司所有者。2018年和2019年，小股东应占利润分别为5.95亿元和24.22亿元，母公司所有者应占利润分别为19.31亿元和38.34亿元。

忠良控股近四年净资产负债率

数据来源:公司招股说明书和财务报告