古法手工金器能否走向资本市场？老铺黄金IPO经营净现金流持续为负

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随着经营收入和净利润的逐年增加，老铺黄金经营产生的净现金流连续三年为负。同时，公司拥有较高的库存比率，但库存周转率低于同行业

《投资时报》研究员易欣说

在中国古代宫殿中，黄金制品被广泛用于许多建筑、装饰品、珠宝以及人们的饮食和穿着。工匠可以将黄金压铸成极细的金线，然后用手工将金线编织成极其复杂精致的艺术品，非常漂亮。

近日，集R&D、中国古代手工金器设计、生产、加工、多渠道零售为一体的专业运营商老浦黄金有限公司(以下简称老浦黄金)正式向深交所提交招股说明书，拟对a股发起冲击。

本次ipo中，公司计划公开发行不超过4550万元人民币的普通股(a股)，计划募集5.5亿元人民币，全部用于老铺金店营销网络建设项目、老铺金网上营销及信息系统建设项目、老铺金品牌形象提升项目。

《投资时报》研究员查阅了老铺黄金招股说明书，注意到公司2017年至2019年(以下简称报告期)的营业收入和净利润逐年增加，但经营活动产生的现金流连续三年为负。同时，公司拥有较高比例的库存，但其库存周转率低于同行业。此外，老铺黄金的主要客户是最大供应商的下属单位，在此期间业务模式也发生了变化。

经营活动的净现金流量继续为负

老普金饰作为中国从事中国古代手工金饰品牌化经营的专业公司之一，凭借多年的积累和以目标市场为中心的差异化经营策略，在古代手工金饰细分领域拥有强大的品牌影响力。

其前身是北京老浦黄金文化发展有限公司(以下简称老浦公司)。2019年11月25日，老浦有限公司向北京市东城区市场监督管理局办理工商变更登记，整体变更为股份公司。重组前后，公司的业务流程没有发生重大变化。

根据说明书，公司的产品按照古代手工金器分为细金器、镶嵌金器、錾金器和普通金器。产品严格遵循中国古代工艺要求，蕴含东方经典魅力，具有佩戴和收藏珠宝的价值。

报告期内，老铺金分别实现营业收入4.35亿元、6.63亿元和9.45亿元；净利润分别为3248.56万元、3550.02万元和9146.1万元，增速较快。此外，公司整体毛利率呈上升趋势，每年分别为34.01%、35.33%和38.93%，高于同行业可比公司的平均水平。

但是，在报告期内，随着营业收入和净利润的增加，公司经营活动产生的净现金流量为负，与净利润相差很大。根据招股说明书数据，报告期内，公司年度经营活动产生的净现金流量分别为-6164.03万元，-6124.55万元和-4336.19万元。

本公司在招股说明书中解释，公司经营活动产生的净现金流量为负，主要是因为老铺黄金处于快速扩张期，2018年和2019年的收入增长率分别为52.30%和42.51%。商店/柜台数量逐年增加，商品配送需求增加，库存占用大量营运资金。

但是，由于公司仍处于成长阶段，目前来自未来经营活动的低净现金流量甚至负净现金流量的状况可能会持续下去，或者给公司的生产、经营和偿付能力带来一定的风险。

老铺黄金业务活动产生的现金流量基本信息(万元)

来源:老铺黄金招股书

存货占比高，周转率低于同行业

《投资时报》的研究员注意到，该公司的线下商店/柜台都采用自营模式。截至各报告期末，金线下旧店/专柜数量分别为8家、15家和18家，分布在京深港、沈阳、南京、杭州、厦门和Xi的核心业务中心。此外，公司还开设了天猫旗舰店和微信精品店，并安排了在线销售渠道。

老店的黄金商业模式主要是自营，所以每个商店/柜台都需要保持一定的库存。各报告期末，存货账面价值分别为3.35亿元、4.56亿元和6.06亿元，分别占流动资产的87.05%、80.33%和83.43%，占比较高。

老普黄金在招股说明书中解释说，相对较高的库存比率主要是由公司所在的黄金和珠宝行业的特点以及公司的经营模式决定的。一方面，公司的商品具有高价值和多样风格的特点；另一方面，公司所有的门店/专柜都是自营的，采用基于场景的门店运营模式，需要独立进货和增加商品以满足门店/专柜的展示需求，因此公司的存货在流动资产中占很大比例。

同时，根据招股说明书数据，老铺黄金的流动资产主要包括存货和应收账款。各报告期末，公司应收账款账面价值分别为34，959，200元、59，354，200元和76，019，000元，分别占公司流动资产的9.09%、10.45%和10.47%，分别占各期流动资产的96.14%、90.78%和93.89%。

然而，投资时报研究员在查阅招股说明书后发现，老铺黄金的应收账款周转率和存货周转率均低于同行业可比公司的平均水平。

根据招股说明书数据，报告期内，老铺黄金应收账款周转率分别为24.66倍、13.92倍和13.82倍；库存周转率分别为1.06、1.08和1.09倍，保持稳定。但报告期内，同行业可比公司应收账款平均周转率分别为24.13倍、23.71倍和29.15倍；平均库存周转率分别为2.08倍、1.99倍和1.61倍。

虽然公司在招股说明书中说明老铺黄金的应收账款周转率在行业内处于合理水平，但与部分上市公司的差异主要是由于收入结构和经营模式的差异；库存周转率低于行业平均水平，这主要是由于商业模式和商品结构的差异。然而，这种差异不可避免地使人们对公司的管理能力和未来发展产生怀疑。

随着规模的逐步扩大，公司的库存可能还会进一步增加。未来，如果黄金价格持续下跌或公司经营不佳，老铺黄金可能需要对部分存货计提折旧，这将对公司的财务状况和经营成果产生不利影响。

老店黄金资产运营效率指数

来源:老铺黄金招股书

主要客户是最大供应商的下属单位

截至招股说明书签署之日，老铺金的控股股东为北京虹桥金鸡咨询有限公司(以下简称虹桥金鸡)，持有公司5610.13万股，占股份总数的41.10%。值得注意的是，虹桥金鸡主要是作为一个持股平台，并没有进行实际的业务操作。

老铺金的实际控制人是徐高明和徐，他们通过虹桥黄金季节直接持有老铺金33.885%的股份和41.10%的表决权。徐高明和徐共持有老铺金88.96%的表决权。

根据招股说明书，老浦黄金拥有完整的采购、设计、生产和销售体系。在采购方面，公司主要从上海黄金交易所综合会员北京工美集团有限公司(以下简称工美集团)采购黄金原料。

报告期内，公司前五名供应商相对稳定，其中每年最大供应商工美集团的采购额分别为3.94亿元、5.49亿元和7.28亿元，分别占全年采购总额的81.67%、86.61%和89.16%。可以看出，从工美集团购买老普黄金所占比例相对较高，且逐年增加，依存度较高。

同时，《投资时报》的研究员在查阅招股说明书后发现，工美集团的子公司王府井工美大厦(以下简称工美大厦)是老浦黄金的第二大客户。报告期内，公司对工美大厦的销售额分别为8335.1万元、7930.47万元和6240.49万元，分别占当期营业收入的19.14%、11.96%和6.60%。

高度依赖的供应商和主要客户属于同一个家族。老浦黄金与工美集团的交易符合商业理性吗？有分包合同吗？公司的招股说明书中没有明确的解释。

此外，投资时报的研究员在招股说明书中注意到，在生产方面，老铺黄金目前是通过自己的工厂和外包加工生产的。报告期内，公司生产的数量分别为0，193.72千克和1459.91千克；分别；外包产量分别为1460.76公斤、1787.19公斤和1438.72公斤。

可见，自2018年以来，老铺黄金成立了岳阳工厂，自行安排生产一些产品。随着公司岳阳工厂的持续稳定运行，公司外包加工的比重逐渐下降。

老铺外购和自产黄金产量和数量

来源:老铺黄金招股书