巴菲特最尊崇投资人剖析美股逆势反弹：你们真是太乐观了！

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蔡联(上海，编辑黄俊志)，霍华德，知名投资公司奥克资本的董事长兼联合创始人。18日，霍华德·马克斯发表了他的最新备忘录，题为“集会的剖析”。

沃伦·巴菲特每天打开邮箱的第一件事就是看看是否有霍华德的来信。马克斯投资备忘录，本世纪投资大师的高评价是什么？

为了分析近期美股逆势反弹，马克斯在最新备忘录中列出了积极因素和潜在消极因素，并指出投资者被乐观情绪所驱使，夸大积极因素，忽视负面消息。经过分析，他对美国股市近期的上涨持怀疑态度，称“基本面前景可能是积极的，但当上市证券价格处于目前水平时，对投资者来说形势并不好。”

以下是备忘录全文的汇编:

首先，马克斯梳理了今年S&P 500指数的走势:

2月19日，美国股市创下新高，S&P 500指数达到3386点。随后，投资者开始为新型冠状病毒定价，这导致市场以历史上最快的速度进入熊市。S&P 500指数在五周内下跌了34%，并在3月23日创下2237点的历史新低。同一天，美联储宣布了空之前应对疫情造成的经济停滞的措施。此后，股市和信贷市场开始大规模反弹。

从3月24日到26日，标准普尔500指数上涨了17.6%，这是80多年来最大的三天涨幅。到6月8日，这一增长推动股市从低点上涨了近45%。在3月24日至6月8日的53个交易日中，股市在33个交易日内上涨，其中24个交易日(包括前9个连续交易日)上涨超过1%。截至6月8日，标准普尔500指数仅从2月份的峰值下跌了4.5%，今年迄今为止的跌幅仅为4.5%。

“世界正在抗击一个世纪以来最大的流行病和80多年来最严重的经济紧缩。然而，股票市场(衡量当前经济形势和未来经济的晴雨表)却创下了历史新高，几乎接近爆发前和经济繁荣时期的最高水平。这是怎么发生的？”马克斯说。

他强调，他撰写这份备忘录的目的是对此次反弹进行全面分析，而不是预测未来。因此，首先，他在推动市场反弹的潜在因素中选择了一些明显的原因:

1.投资者对美联储和财政部实现经济复苏的能力充满信心。政府在经济关闭期间的所作所为让投资者兴奋不已。每个人都知道复苏将是渐进的，甚至可能是崎岖不平的。如今，很少有人谈论强劲的V型复苏，但有一个广泛的共识，即复苏将是毫无疑问的。

2.随着市场复苏站稳脚跟，新型冠状病毒确诊病例和死亡病例数据开始改善，大多数地区的感染曲线趋于平稳，二次暴发的迹象有限。此外，对疫苗、检测和有效治疗的乐观情绪正在上升，这增加了投资者忽视当前事件的意愿。

3.人们喜欢认为“一切都要结束了。”乐观的经济数据也强化了这一结论。鉴于本季度出现了前所未有的下滑，未来三个季度很可能出现可观的季度环比增长，2021年年中可能出现强劲的同比增长。

此外，投资者也期待未来经济形势的好转。诚然，今年gdp和企业利润将大幅下降，但投资者愿意预测“到2022年，S&P 500指数的年利润可能会超过2019年的水平和此前预计的2020年的水平。”

总之，就经济和企业发展而言，投资者得出的结论是“一切都很好”，或者至少他们正朝着正确的方向前进。

其次，马克斯认为货币和财政政策促成了市场反弹。“美联储和财政部展示了他们的奉献精神，做了他们能想到的一切。”

例如，在3月23日的那个星期，“你不能对抗美联储”被听到。显然，各种证据让投资者相信，利率将遵循美联储的意愿，市场将按照美联储的预期发展。市场上涨得越多，越多的人相信美联储的目标是保持上涨，而且它有能力这样做。

此外，美联储的行动表明，它对不断扩大的赤字和债务不感兴趣，“只要有必要”，它的债务购买不会停止。每个人都认为利率将在更长一段时间内保持低水平。

总之，美联储创造了资本市场条件，这导致了宽松的融资、创纪录的债券发行和大量超额认购交易。只要亏损公司能够为债务再融资并借更多的钱，不管他们的商业模式有多糟糕，他们都有可能生存下来并摆脱破产。僵尸企业和道德风险似乎并没有困扰美联储。

此外，马克斯还认为，行为因素也有重大影响:“被动投资实体，如指数基金和交易所交易基金在今天的市场交易中占很大比例。一旦动员起来，这些趋势很可能会继续下去。”此外，投资者对美联储提供的“看跌期权”感到满意，认为美联储别无选择，只能不断支持市场。因此，目前市场上“害怕错过机会”的心态似乎超过了以前对损失的担心。"这一变化对于决定市场情绪至关重要."

“散户投资者也对股市的上涨起到了很大的作用，当然也促成了股市最不合理的部分，比如一些破产公司的股价大幅上涨。这表明市场上的“投机热”正在上升，缺乏认真的分析。此外，应该注意的是，目前的基本面和估值是有限的。无论是疫情的“受益者”还是那些遭受重创的行业(如旅游业和餐饮业等)。)，他们的股票大幅反弹。”

在列举了上述乐观因素后，马克斯再次提醒道:“别忘了，市场上还是有负面因素的。”具体来说，重启美国经济可能引发第二次疫情爆发，医疗系统可能面临巨大压力；疫苗和有效疗法的研发可能比预期的要慢；如果恢复工作缓慢，小企业将大规模破产，数百万个工作岗位将永久丧失，经济复苏也将受到影响；政治或金融考虑可能会阻止美联储和/或美国财政部更新其货币和财政工具；即使有美联储和财政部的支持，违约和破产的浪潮仍有可能发生；零售和旅游、写字楼和高密度城市中心的商业模式可能会发生永久性变化；通货膨胀或通货紧缩的可能性，美元储备地位的丧失等。

马克斯认为，市场中积极因素和消极因素总是并存的，但在特定的时间点，决定市场行为的最重要的是投资者更看重哪个因素。很明显，在3月23日低点之后，投资者更加关注积极因素。

“如果有一种直接、可靠和普遍接受的方法对证券进行适当定价，那么(a)证券可能以或接近于该价格出售，以及(b)市场不会达到过于乐观的高点和过于悲观的低点。但是当事情进展顺利时，乐观主义总是会出现，乐观主义总是会加强和夸大积极因素；当事情不顺利时，人们自然会感到沮丧，并夸大消极因素。这确保了市场的极端高位和地位将永远是市场周期的最终结果，而不是例外。”他补充道。

至于最近股市像过山车一样的趋势，马克斯在2016年1月的备忘录中引用了一句话，并评论道:“这是一件不可思议的事情。在现实世界中，事情通常在‘相当好’和‘不太好’之间波动，但在投资领域，人们的看法通常在‘完美’和‘绝望’之间波动。”

“挑战在于找出什么是合理的，什么是不正常的。”他补充道。

1.只有少数具有非凡洞察力的人才能预见市场形势的改善。

2.大多数投资者都意识到市场形势正在好转。

3.每个人都认为一切都会好的。

马克斯非常同意这种观点，他说:“在我看来，它绝对准确，充分反映了显示。”这些由来已久的标准包含了太多的智慧。”

“相比之下，第一阶段始于3月中旬，3月23日达到高潮。当时，很少有人认为经济会好转或股市会上涨。然后市场简单地通过了第二阶段，直接进入了第三阶段。显然，当6月8日达到中期高点时，市场估值的方式似乎只关注积极因素，而忽略了消极因素。当然，这只是我的价值判断。我只是认为投资者的担忧是不平衡的，他们过于关注积极因素，从不质疑它们。”

很明显，马克斯对最近的上涨持怀疑态度。他还指出，许多聪明而有经验的投资者也认为资产价格已经超出基本面，并发出了警告。例如，5月12日，随着标准普尔500指数(stan & Poor ' s 500 Index)从3月23日的低点大幅上涨28%，历史上最伟大的投资者之一斯坦·德鲁肯米勒(stan druckenmiller)表示:“股票的风险回报率可能是我职业生涯中见过的最糟糕的。”第二天，另一位伟大的投资大师大卫·泰珀说:“这可能是我见过的估值第二高的股票市场。我不得不说，它仅次于1999年的估值。”

马克斯指出，没有办法确定上涨是合理还是不合理，也没有办法确定市场是太高还是太低。“时间会告诉我们一切。”。

此外，他还列出了以下问题，以帮助投资者“冷静下来”。马克斯指出，尽管以下问题不能准确表明当前股市是否在上涨，资产价格是否合理，但它们有助于评估当前形势。

1.投资者是否冷静地权衡利弊？

2.推动市场的积极因素被证明有效的可能性有多大(或消极因素的影响有所增强)？

3.积极因素是基础性的(基于价值)还是主要是技术性的(即与资本流入有关)？如果是后者，它们的积极影响是暂时的还是永久的？

4.市场是被强烈的乐观情绪提振的吗？

5.这种乐观会导致投资者忽视合理的相反观点吗？

6.如何根据利润、收入和资产价值等因素结合历史标准进行估价？

“我得出的结论是，目前的强劲反弹是基于乐观情绪；市场只消化了积极因素，忽略了潜在的消极因素。美联储的流动性注入和财政部的刺激政策一直是主要驱动力。投资者认为，在经济真正复苏之前，这些刺激措施将始终有助于经济，不会产生非常负面的次级后果。”马克斯说。

最后，马克斯总结道:“换句话说，基本面前景可能是有利的，但当上市证券的价格处于当前水平时，这种情况对投资者不利。”