九恒条码IPO：主营业务毛利率下跌 偿债能力指标均低于行业均值

本篇文章3480字，读完约9分钟

报告期内，九恒条码的营业收入和净利润均可接受，但毛利率持续下降。与此同时，该公司的客户集中度仍然很高，空的利润可能会受到挤压

《投资时报》研究员孙

目前，快递物流业已经完全进入数字化时代。随着快递物流业的发展，企业对快递物流应用材料的质量和服务提出了更高的要求，这也加剧了上游快递物流应用材料企业之间的竞争。

近日，主要提供快递包装材料的广州九恒条码有限公司(以下简称九恒条码)更新了招股说明书。该公司计划在上海证券交易所主板上市，其发起人是东兴证券。

据了解，九恒条码成立于2002年，其主要业务是为其他快递公司定制电子面板、快递运单、编织袋、塑料袋、信封、包装盒等快递包装材料。该公司的产品涵盖了所有快递物流应用材料，如电子面板、快递运单和快递包装材料。

目前，公司已成为SF控股(002352.sz)、申通快递(002468.sz)、中国邮政、大云(002120.sz)、百思达集团、童渊快递(600233.sh)等国内外知名快递物流企业的供应商。从股权结构来看，沈运利持有公司2462.27万股，持股比例为51.90%，是公司的控股股东和实际控制人。

本次发行中，九恒条码计划向社会公开发行不超过2125.5628万股，占发行总股本的25%以下，募集资金54451.33万元，用于不干胶产品生产基地项目(3.2亿元)、技术研发中心和信息系统升级项目(7490万元)及补充营运资金(5.45亿元)。

《投资时报》研究员指出，在2017年和2019年(以下简称报告期)，九恒条码的营业收入和净利润都是可以接受的，但其毛利继续下降。与此同时，该公司的客户集中度仍然很高，空.之间的利润受到挤压

毛利率继续下降

《投资时报》的研究人员查看了招股说明书，发现在报告期内，九恒条码的营业收入分别为9.9亿元、14.16亿元和14.93亿元，呈逐年上升趋势，但2019年增长率明显下降；然而，净利润先升后降，分别为3107.02万元、1.03亿元和6802.3万元。去年，净利润直接下降了3000多万元。

九恒条码的主要业务是电子面板和快递包装材料。财务报告显示，报告期内，其电子面板销售收入分别为3.19亿元、6.85亿元和7.35亿元，快递包装材料销售收入分别为1.96亿元、3.4亿元和4.24亿元。它们分别占公司当前主要经营收入的52.45%、72.75%和77.99%

值得注意的是，九恒条码的毛利率正在逐年下降。报告期内，公司主营业务的毛利率分别为24.39%、21.12%和19.52%，主要是由于快递运单的利润率出现了悬崖式的下降。

2018年，九恒条码快递运单产品的毛利率为21.37%，但到2019年，该值已降至9.54%，下降了11.83个百分点。《投资时报》的研究员发现，这是由于公司快递运单的生产和销售下降。报告期内，快递运单产量从28.26亿张下降至4.67亿张，销售额从24.34亿张下降至8.72亿张，快递运单销售收入从22.93%下降至3.38%。由于下游客户对快递运单的需求减少，公司快递运单生产线的产能利用率下降，导致固定成本分摊较高。

对九恒条码的解释是由于产品结构的调整、产品规格的变化以及受环保和市场因素影响的原材料价格上涨。然而，根据下表的数据，不难发现九恒条码主营业务的各项毛利率均呈现出明显的下降趋势。

九恒条码近三年的毛利率

数据来源:公司章程

客户过度集中

报告期内，九恒条码来自前五名客户的销售收入，分别占当期营业收入的54.21%、53.60%和56.02%。前五大客户主要是国内知名快递物流企业，如SF控股、申通快递、中国邮政、大云、百思买集团、童渊快递，客户集中度较高。此外，九恒条码2019年对中国邮政的销售收入达到1.12亿元，占7.53%，成为2019年第三大客户，而中国邮政此前并未进入九恒条码前五大客户。

根据国家邮政局关于2019年邮政行业运行的报告，2019年快递和包裹服务的品牌集中度指数cr8达到82.5(CR8为70时，属于极度寡头垄断)，行业集中度指数仍然较高。虽然公司已经与快递物流行业的企业建立了长期的合作关系，但如果一些客户自身业务下滑，可能会减少与公司的合作，公司的经营业绩也会受到一定程度的影响。

九恒条码客户集中度过高，这可能导致应收账款回收的风险压力加大。招股说明书显示，报告期内，九恒条码应收账款的账面余额分别为2.94亿元、3.69亿元和5.02亿元，分别占同期营业收入的29.69%、26.03%和33.61%。其中，报告期内，公司一年内应收账款余额约占89%，处于较高水平。

九恒条码的五大应收账款客户包括SF控股、格林集团、申通快递、童渊快递、大云快递和中国邮政，与九恒条码的五大客户名单部分吻合。报告期内，前五名应收账款客户余额分别占49.04%、44.25%和58.59%。从数据可以看出，九恒条码的应收账款客户也比较集中，增加了公司应收账款回收的压力。

对此，九恒条码表示，虽然公司应收账款对应的主要客户是国内知名快递公司和大中型企业，信誉好，坏账风险低，且账户大多在一年以内，但如果公司主要客户的经营状况、商业信用和财务状况发生重大变化，公司应收账款中坏账的可能性会增加，这将对九恒条码的运营产生不利影响。

九恒条码近三年的应收账款

数据来源:公司章程

利润空有时受到挤压

《投资时报》研究员注意到，九恒条码2019年的市场份额为37.11%，但由于替代性强、议价能力差等原因，公司在原材料成本占比、存货账面价值、应收账款和坏账准备等方面处于较高水平，这将进一步挤压公司未来利润的/0/。

根据招股说明书，九恒条码生产经营所需的原料包括原纸、特种纸和化工原料。报告期内，原材料成本分别占主营业务成本的80.61%、81.55%和82.82%。因此，原材料的采购价格将对九恒条码的生产成本产生很大的影响。

值得注意的是，九恒条码的库存账面价值持续增长。报告期内，九恒条码存货的账面价值分别为2.35亿元、3.30亿元和2.67亿元，分别占同期期末流动资产总额的32.9%、35.24%和28.9%，占比较高。

此外，九恒条码的应收账款也成为一个大问题。报告期内，公司应收账款账面价值分别为2.7亿元、3.42亿元和4.66亿元，分别占流动资产的37.85%、36.59%和50.39%；值得注意的是，同期九恒条码坏账准备分别为2366.74万元、2630.58万元和3633.19万元，而公司去年净利润仅为6802.3万元，每年给公司造成巨大损失。

根据同业情况，公司选择了天元集团、东港(002117.sz)、环球印刷(002799.sz)、盛通(002599.sz)、鸿博(002229.sz)作为同行业可比公司。报告期内，公司应收账款周转率分别为3.52倍、4.27倍和3.43倍，存货周转率分别为4.18倍、3.91倍和3.98倍；同期，同行业可比上市公司应收账款平均周转率分别为4.68倍、5.01倍和5.04倍；行业平均库存周转率分别为4.73倍、5.28倍和8.97倍。公司应收账款周转率和存货周转率低于行业平均水平，表明公司面临应收账款回收的风险以及营运资金周转和货款回收的压力。

根据招股说明书，九恒条码采用销售定产模式，即根据客户订单和短期市场供求预测购买原材料，控制原材料库存规模。但是，由于九恒条码的客户相对集中，一旦客户的生产经营、产品需求和市场经营环境发生重大不利变化，九恒条码的部分存货将难以继续销售，因此有必要计提存货跌价准备，这将对公司的经营业绩产生非常不利的影响。

九恒条码近三年流动资产(人民币)

数据来源:公司章程

此外，九恒条码的偿付能力也低于行业平均水平。报告期内，公司流动比率分别为1.23倍、1.43倍和1.50倍，速动比率分别为0.69倍、0.83倍和0.99倍；资产负债率分别为56.21%、48.57%和44.59%。同期，同行业可比上市公司平均流动比率分别为2.16倍、2.21倍和2.21倍；行业平均速动比率分别为1.58倍、1.70倍和1.51倍，行业平均资产负债率分别为28.68%、29.72%和38.21%。

该公司表示，主要原因是下游快递物流业的需求增长迅速。近年来，公司的销售收入也快速增长。为了满足客户的需求，它购买了固定资产来扩大生产能力，并购买了固定资产等长期资产来支付更多的现金。因此，目前的比率和速度比都低于同行业的其他公司；另外，由于公司股本小，资产负债率相对较高。