BMO：美联储QE对实体经济效用趋缓 “大水漫灌”只会推高股市价格

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蔡联(上海)研究员石报告称，根据国际清算银行去年发布的数据，在过去十年中，新债对全球主要经济体gdp的拉动效应下降了10%-40%。自然，已经进入第四次量化宽松的美联储也不会例外。

蒙特利尔银行(Bank of Montreal)分析师丹尼尔克里特(Daniel krieter)在最近的一份报告中指出，美联储(Federal Reserve，qe4)资产负债表上每增加1美元，m1的相对供应量只会增加0.32美元。作为参考，在第一次量化宽松和第二次量化宽松期间，这一数值分别为0.96美元和0.74美元。粗略地说，货币扩张政策更多地反映在资产价格上。

商业周期理论“卡住了”

丹尼尔·克里特指出，在传统的商业周期理论中，自然利率(r*，也称为中性利率)和政策利率R之间的关系会对消费者的消费机会(立即花钱或“等一会儿”)产生重大影响。自然利率是指在保持通货膨胀不变的情况下，支持充分就业/经济最大产出的利率。

理论上，如果r*大于R，那么消费将是第一选择，经济将进入扩张周期。相反，储蓄将是第一选择，经济正处于收缩周期。

除了自然的商业周期，外部的不确定事件也会导致r*的下降。

Krieter指出，尽管央行可以通过降低政策利率来迫使r*大于R，同时避免衰退/违约，但相对较少的投资机会会导致复苏势头减弱，正如我们在2001年看到的那样。

同时，从次贷危机的经历来看(虽然当时美联储的反应速度相对较慢)，虽然避免了违约潮的进一步扩大，但经济中的投资机会并没有明显增加，这与经济危机本身带来的“严重折扣”有很大不同。最终，它迫使美联储继续增加量化宽松以提振经济。

为什么“放水”的效果越来越差？

丹尼尔·克里特认为，量化宽松效应急剧下降有三个主要原因:

消费边际效用下降:从理论上讲，量化宽松(以及其他货币政策)的目的是提前拉动未来消费，但可以“拉动”的消费数量确实有限。对于耐用消费品，随着长期低利率政策(和预期)，货币政策驱动的信贷需求不再是过去的荣耀。

贫富差距:贫富差距本身加剧了消费边际效用递减的影响。量化宽松导致的金融资产价格上涨让大量持有此类资产的人(通常是富人)变得更富有，但他们的消费模式不会因为短期财富增加而改变。

通胀预期:货币政策的关键仍然在于预期，而通胀和通胀预期有着非常强的相关性。量化宽松本身应该会迅速推高通胀，但过去这么多轮量化宽松都未能推高通胀。人们对通胀预期的降低也将导致消费冲动的下降。

丹尼尔·克里特指出，考虑到美国的政策利率很难继续下降(降至零以下)，很难迅速实现促进R小于r*进而通过货币政策刺激消费的道路。

这里需要补充的是，受疫情影响而住在家里的消费者会抑制他们的即时消费。大量“印有空的货币”只会涌入市场，攫取有限的目标。这在一定程度上解释了为什么美国股市最近在疫情下反弹。Krieter表示，大量不能转化为消费的资金将导致金融资产价格上涨，直到违约浪潮带来的财富破坏效应出现。

当然，下一个问题已经进入财政政策领域:政府是否愿意大规模支持企业，以确保企业避免破产？克立特认为政府不会什么都做，但也不会放弃。未能拯救所有行业意味着评级下降和违约将大幅上升，这反过来又提高了经济复苏的增长能力。总而言之，对于风险资产，当前的救助政策提供了技术支持。

与丹尼尔·克里特的观点相似，诺迪亚最近发表的研究也指出，央行的“洪水灌溉”最终将涌入股市。当然，从经济角度来看，这可能不是值得庆祝的事情。