明明：央行一季度货币政策执行报告的六大看点

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中信经纬客户5月11日:“明明:央行一季度货币政策执行报告六大亮点”

作者明明(中信证券研究所副所长兼固定收益首席研究员)

5月10日，中国人民银行发布了《2020年第一季度中国货币政策执行情况报告》(以下简称《报告》)。该报告梳理了2020年第一季度中国货币信贷、货币政策运行、金融市场运行以及国内外宏观经济形势的总体情况。有六点值得注意。

首先，没有“大门”和“没有洪水灌溉”

全文没有提到“货币供应的大门”和“没有洪水灌溉”，货币政策很容易让人联想到空.由于2020年第一季度的货币政策执行报告延续了2019年第三季度的货币政策执行报告，因此没有提到“提供一个良好的货币供应大门”。从这个层面上看，货币政策宽松并没有改变。更重要的是，一季度的货币政策执行报告首次没有提到“不泛滥”，揭示了货币政策的进一步扩张。

作者认为，我们不应停留在文本上，而应注意货币政策目标的平衡。每次货币政策执行报告发布，市场都会关注文本层面的变化。回顾2017年以来货币政策执行报告中关于货币闸门和洪水灌溉的表述，可以发现货币政策的态度滞后于货币政策的实践。因此，除了监控货币政策的运行外，对货币政策的预判不应局限于一两个文本的变化，而应从货币政策的目标和运行逻辑入手。另一方面，删除“坚持不进行洪水灌溉”绝不是允许洪水灌溉，这可以从一个侧面解释货币政策的重心正在转向一个更重要的目标。

第二，货币政策兼顾内外，汇率波动不容忽视

COVID-19关注肺炎影响下的全球经济衰退风险。与2019年第四季度的货币政策执行报告相比，该报告对外部环境的评估更加悲观，该报告显示了全球经济稳定的迹象。国际货币基金组织估计，到2020年，189个成员国中超过170个国家的人均收入将出现负增长。报告第4栏详细分析了COVID-19肺炎疫情对全球经济的影响。全球价值链生产停滞和产业链中断，导致居民和企业收入下降，导致供给萎缩、消费和投资萎缩。尽管4月份的出口数据超出预期，但海外疫情的趋势仍不明朗，全球经济面临很大的不确定性，后续的出口形势可能会重演。此外，地方金融风险的加速积累值得警惕。央行对全球经济衰退风险的预期比市场更加悲观，货币政策也需要以更大的力度来应对。

除了海外经济体面临的不确定性，还应关注外部政策对中国的溢出效应。流行病在全球发酵后，全球央行掀起大规模降息，美联储和英格兰银行都进入了“零利率”；美联储、英格兰银行、欧洲央行和日本银行都实施了资产购买计划或增加了量化宽松，央行的资产负债表大幅扩张。全球主要经济体的央行普遍降息并增加流动性支持，全球负利率进一步加深。极度宽松的政策和过度的流动性将影响国内市场。一方面，空海外政策的压缩制约了全球经济复苏的努力；另一方面，外部宽松使得内部政策在稳定汇率的目标下需要合作。处理好内部均衡和外部均衡的关系，保持中国作为全球主要经济体中少数几个货币政策正常的国家之一的地位。

海外风险权重加大，货币政策反周期调整力度加大。国际经济风险的压力越来越大，也会对国内经济产生溢出效应。除了内部的结构性、体制性和周期性问题，第一季度货币政策执行报告认为，这一流行病给国内经济和社会发展带来了前所未有的影响。央行强调，当前，面对需求不足、消费减少、经营困难、就业压力加大等问题，要充分估计困难、风险和不确定性，切实增强紧迫感，加大宏观政策反周期调整力度，坚定实施扩大内需战略。

此外，人民币的低汇率也不容忽视。4月以来，在财政政策开始发挥作用、财政政策背后存在人民币汇率波动的背景下，市场对进一步放松货币政策的预期并未实现，如RRR全面降息、降息甚至下调存款基准利率。在3月份全球美元流动性危机期间，人民币汇率在美元指数走强的背景下继续贬值。然而，随着美元流动性危机的缓解，人民币汇率并未回升，稳定在“7”以下。尽管中美之间的利差继续扩大，但人民币汇率在低位波动成为货币政策的制约因素之一。宽松渠道下的货币政策保持不变，但人民币汇率的贬值压力仍会干扰货币宽松的节奏和力度。

第三，货币政策的节奏与经济形势相匹配

疫情爆发后，货币政策大致可分为三个阶段:第一阶段，央行主要提供流动性支持，目的是稳定金融市场的运行，包括大规模流动性和降息；第二阶段，以防疫专项再融资为例，有针对性地加强对防疫领域和行业的货币金融支持；在第三阶段，我们将加大支持恢复工作和生产的力度，弥补经济损失，努力实现稳定增长和就业的目标。在这一阶段，货币政策被大力引入，包括增加再融资的再贴现金额、有针对性地降低RRR利率和降低利率。

央行在《货币政策执行报告》下一阶段的主要政策思路中强调，稳健的货币政策应更加灵活适度，并根据疫情防控和经济形势的周期性变化把握政策力度、重点和节奏。当前和未来货币政策的重点是更加突出支持实体经济复苏和发展，特别是支持中小企业度过难关。正如我们前面提到的，国内经济正面临着国内经济本身的结构、体制和周期性问题，以及外部经济衰退的风险。因此，需要强化货币政策，着眼于实体经济的恢复和发展，包括生产和消费两方面的恢复，进一步扩大内需，然后根据价格和汇率等因素进行节奏控制。

第四，在货币政策的表达上，没有超越预期的明确工具

央行在下一阶段货币政策展望中确认货币政策是宽松的，但没有提及市场预期的货币政策工具。除了上面第一次没有提到“没有洪水灌溉”之外，央行关于随后的货币政策操作将继续宽松的声明也相当坚定――很明显，应该使用总量和结构性政策来保持流动性的合理充裕，而不是以前制定的灵活使用总量和结构性政策。然而，在下一阶段的政策思考中，央行并未提及RRR减息、降息和调整存贷款基准利率等工具，也没有超出预期。

加强对流动性供求的监控，逐步关注工具总量。尽管货币政策执行报告中的货币政策基调仍然宽松，但综合工具和流动性工具的使用并没有“泛滥”。加强对流动性供求和境内外市场的监控，进一步把握流动性投放的强度和节奏。与RRR降息相比，市场前期普遍预期的价格工具(如omo降息和存款基准利率调整)的可能性可能会降低。首先，从目前的“六保”目标来看，量化工具“分流”支持比降息更有必要。其次，在经济逐渐复苏的趋势下，在重要会议召开之前，货币政策并不急于采取“双降”的态度。此外，报告中关于进一步引导贷款利率下降趋势的论述很少，更多的是通过改革和市场化引导贷款利率下降趋势。

同时，央行强调再融资再贴现政策和mpa，结构性货币政策仍将是后续政策的重点。在宏观审慎评估中，央行进一步提高小微、民营企业融资和制造业融资的评估权重，引导金融机构加大对小微、民营企业和制造业的信贷支持；建立再融资申请的评价指标；对股份制银行定向RRR减债的资金使用情况将纳入宏观审慎评估，对银行使用lpr发行的新贷款的定价和现有公司贷款的转换进度将纳入mpa评估。结构性货币政策仍然是支持小微企业的政策重点。

第五，货币政策的传导效应:从货币乘数到贷款拉动比率

货币乘数继续攀升，货币衍生加速。3月份，金融数据有所改善，存款和贷款均出现明显扩张。从货币乘数来看，RRR降息带来了货币乘数的扩大和基础货币的收缩，而理财基金的回笼存款和财政支出的扩张导致了存款的大规模增长。3月底，银行体系超额准备金率为2.1%，比上年末下降0.3个百分点，货币乘数高达6.55，金融体系具有较强的货币衍生能力。总的来说，在疫情期间，货币宽松政策保持了足够的金融总量和强有力的支持。

从数量上看，流动性驱动的新增贷款比例可能仍需提高。

根据报告第1栏，为了衡量货币政策的传导效率，我们可以看看央行的流动性和新增贷款之间的关系。一季度，中国人民银行通过RRR减债和再融资工具，释放了2万亿元长期流动性，新增人民币贷款7.1万亿元。每1元人民币的流动性支持了3.5元人民币的贷款增长，这是1: 3.5的乘数效应。报告第一栏横向比较了欧美国家流动性投资与贷款投资的比例，中国货币政策的传导效应较高。但是，根据历史上新增的再融资再贴现规模和所有到期日的净流动性投资，我们纵向比较了本季度新增贷款的拉动比例，2020年第一季度1:3.67的比例比去年年底有所上升，整体上也处于2017年以来的中等水平。但是，如果扣除反向回购净额，仅考虑中长期流动性，2020年第一季度包括再融资再贴现在内的中长期流动性与新增贷款之比为1:2.88，低于2017年以来的大部分时间。一般来说，从流动性与新增贷款的比率来看，虽然流动性确实具有放大效应，但这一比率与历史水平相比并不高。

从价格上看，成本降低的效果是明显的。

清理货币政策传导渠道是2018年以来广泛信贷货币政策的最终目标之一。从货币政策的成本降低、流动性和传导效应来看——今年3月总贷款利率较去年高点下降了0.6个百分点，今年下降了0.26个百分点，明显超过了中期贷款便利利率和lpr的下降，表明央行货币政策的效应完全传导到了实体经济。事实上，在现阶段，低利率的下降趋势一方面是由降息直接引导的，另一方面是由RRR减息等宽松货币政策引导的资本利率急剧下降趋势造成的。从历史上看，虽然2019年以来贷款加权利率的下降趋势远低于2015年，但贷款利率的下降趋势是由较小的lpr引导的，货币政策的传导效率较高。从这个角度来看,“经济的”lpr利率下调也为空赢得了传统的货币政策。

第六，房地产:没有提到城市的政策

删除城市的政策，房地产市场可能会受到一定的压力。一季度货币政策执行情况报告中提到，要坚持“住用房，不投机”的方向，坚持“不把房地产作为短期刺激经济的手段”，以保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，但删除了“城市政策”的表述。在一些城市土地市场和房地产交易活跃的背景下，这一表述的调整可能会释放出房地产政策边际紧缩的信号，而引入房地产投资信托基金公开发行基础设施也降低了基础设施对房地产的依赖。目前，稳定房价仍是一个强有力的约束目标。在本报告中，删除了“根据城市制定政策”的表述，这也表明了房地产政策的决心。(中信经纬应用)

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