古根海姆：空前赤字下只能大量印钞 10年美债收益率中期将转负值

本篇文章2582字，读完约6分钟

蔡联(上海，编辑黄俊志)了解到，在新型冠状病毒大流行期间，美联储和美国政府都为美国企业提供了相当大的支持。美国资产管理公司古根海姆投资公司(guggenheim investments)的全球首席投资官斯科特·米纳德(Scott minerd)最近发表了一份报告，指出这些支持很可能会使企业借款人最终成为政府资助的企业(gse)。

此外，即使基准利率可以被推至明显的负值，美联储创造的巨额债务超级周期也是不可持续的。印钞是所有问题的最终解决方案。中期而言，10年期债券收益率也可能降至负值。

以下是原始报告的汇编:

该报告指出，美国政府在经济关闭期间对美国企业的支持可能会带来新的道德责任。投资者可能面临收益率曲线将被长期抑制的局面，市场对美联储新工具的信心降低了溢价信用利差大幅扩大的风险。古根海姆认为，危机前的保守立场使他能够很好地利用市场混乱，寻求增加信贷风险的机会。

该报告指出，尽管美国政府发行了大量国债，但短期内利率不太可能飙升。考虑到美国经济和财政部需要美联储的持续支持，随着时间的推移，美联储将通过购买债券和前瞻性利率指引，继续对利率施加下行压力。密涅德预测，10年期美国国债的收益率将很快降至25个基点或更低，中期内可能变为负值(其基本预期为-50个基点，在某些情况下可能进一步下降)。

密涅德指出，美联储和财政部已经扩大了对信贷市场和企业借款人的支持，并大大降低了定价中的尾部风险。美联储提供的流动性将控制各种证券的价格。它还消除了一些导致违约的风险，如当企业需要资金时被市场拒之门外。

在美联储3月23日宣布一级和二级市场(pmccf和smccf)的企业信贷安排之前，市场仍不清楚波音和其他公司能否在一级信贷市场上以任何可承受的水平筹集资金。但在4月30日，波音成功筹集了250亿美元，获得了700亿美元的认购，成为有记录以来第六大公司债券发行。

事实上，今年投资级公司债券的发行已经两次打破了此前的月度历史纪录。3月份的发行量为2，620亿美元，打破了2016年5月份1，680亿美元的记录；4月份的发行量为2，850亿美元，打破了3月份的记录。截至今年4月，今年迄今发行的投资级债券总额为7650亿美元，预计到2020年将轻松超过去年的1.1万亿美元。

包括波音、中国南方航空空公司和凯悦酒店在内的许多公司可能仅仅依靠政府干预信贷市场的意愿来获得融资渠道。最近，“堕落天使”如福特和卡夫亨氏(从投资级降为垃圾债券级)也成功完成了债券发行。就在几周前，这两家公司的债券交易价格处于或接近令人担忧的水平。密涅德指出，这对于公司债券发行者来说是一个真正的成功，但对于美联储来说也是一个成功。

此外，美联储还没有开始通过smccf购买任何债券，但刚刚宣布的计划已经大大收紧了信贷息差，大大缓解了流动性问题。这让密涅德想起了1942年至1951年期间，美联储将长期国债的最高利率设定为2.5%。令人惊讶的是，美联储在此期间只购买了少量国债。当然，原因在于市场认为美联储已经给了美国国债投资者一个看跌期权。一旦利率开始接近2.5%，投资者就会开始买入，因为下跌的空很小。目前，信贷市场也出现了类似的情况。

大而不倒

报告指出，在经济关闭期间，向美国企业提供的支持可能会为美国政府创造新的道德义务，以保持市场运行并帮助企业获得信贷。这意味着企业借款人很可能成为类似房利美和房地美的政府资助企业。不同的是，在这个周期中，不是因为它太大而不能倒，而是因为投资级债券市场太大而不能倒。

在2007-2008年金融危机之前，房利美和房地美在美国政府的秘密支持下运营，它们发行的高等级证券(抵押贷款支持证券和机构债券)被称为美国政府的道德义务。没有法律要求美国财政部偿还或担保其优先证券，但在金融危机的极端情况下，当两家机构的证券流动性枯竭，资本状况恶化时，财政部进行了干预。美联储也发挥了作用。第一个事实上的量化宽松计划采取了直接购买机构贴现票据的形式，然后美国财政部为机构抵押贷款和债券提供了无条件担保，最终被接管。事实证明，市场和评级机构多年来为自己定价和降低资本成本提供的隐性支持是正确的。房利美和房地美实际上是美国政府的义务，政府已经履行了这一义务。

长期以来，评级机构和监管机构一直认为政府的隐性支持是有价值的。密涅德指出，如果评级机构认为这些刺激措施将降低违约风险，那么从逻辑上讲，它们将减缓公司评级下调的速度(或者，在某些情况下，可能会考虑提升公司评级)。然而，这并不意味着每家公司都会被拯救，或者每一个不良信用都会变成一个好信用。然而，至少一些可疑信贷的违约风险和评级下调风险已经降低，可以支付更低的利率。

这种观点在什么情况下会改变？

密涅德指出，我们已经进入了一个未知领域，另一只黑天鹅可能会出现在一个非常脆弱的市场。或者，次要事件可能导致不可逆转的损害，比如新兴市场的巨额违约。

重启经济的风险有两个方面

1.放宽限制后病毒的传播是否能得到控制。如果放宽限制导致更严重的二次爆发，经济和市场将出现新的下降趋势。

2.财政部本身。考虑到目前的赤字规模，美联储今年将需要再实施2万亿美元的量化宽松政策，以维持美国国债市场的运行。在2020年的剩余时间里，息票债券的净发行量将接近1.5万亿美元，短期政府债券的发行量可能会再增加2万亿美元。世界上没有足够的可用信贷来吸收所有这些美国国债，同时又不排挤其他借款人。如果市场在某个时候开始质疑量化宽松政策的有效性，或者外界认为美联储在购买必要资产方面落后，国债市场可能会失去控制，蔓延到企业债券市场和股票市场。

密涅德指出，任何这些风险都可能影响其前景。然而，他认为市场应该对政府印钞的意愿和能力有更多的信心，因为印钞是所有问题的最终解决方案。在极端情况下，央行的真正职能是在必要时印钞，以确保政府获得融资。

报告称，自20世纪30年代以来，美联储一直在实施持续干预政策，降低利率，鼓励企业和个人承担更多债务。央行可以降低利率并提供更多信贷来稳定商业周期的想法旨在减少或减缓经济衰退，最终实现更长时间的扩张。这项政策奏效了，但它也创造了一个巨大的债务超级周期:每次陷入衰退，美国经济的总债务相对于gdp都会上升到一个新的更高的水平。从长远来看，这是不可持续的，即使利率可能被推至一个显著的负值。