曹远征：中国现在远未到财政赤字货币化的地步

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中信经纬客户5月20日:“曹远征:中国还远没有将财政赤字货币化。”

作者曹远征(中国银行国际研究有限公司董事长)

央行应该有独立的货币政策

自1929-1933年的大危机以来，宏观经济理论开始兴起。在1929-1933年的大危机之前，欧美国家实行的是没有宏观经济管理的垄断竞争的市场经济体制，这体现在货币金融方面的“金本位”。价格取决于黄金的供应量。随着一定规模的社会生产，当黄金等贵金属的供应量突然上升时，价格也会相应上升。当西班牙发现美洲新大陆时，拉丁美洲的黄金和白银涌入欧洲，所谓的“价格革命”出现在欧洲经济史上。它构成了货币数量理论产生的历史背景。大卫。休谟和李嘉图是这一理论的代表。他们认为商品价格水平的波动与货币数量成正比，货币价值与货币数量成反比。因此，有一个与货币数量相关的价格变化，即通货膨胀。

然而，从更长远的全球历史角度来看，新大陆的发现导致的黄金供应增长是短暂的。正常状态是黄金受自然条件制约，供应稳定，然后价格稳定。换句话说，在金本位制下，不存在典型的“通胀”价格上涨。然而，“金本位”下存在一个大问题，即存在通缩风险。受市场经济内在规律的支配，市场的扩张跟不上生产的扩张，导致周期性的生产过剩，即经济危机。反映在金融市场上，危机的前兆是对现金的极度渴求，即流动性。没有现金你无法支付，支付的中断是危机的导火索。受金本位制下稳定的黄金供应的制约，市场流动性不足成为常态，成为危机频发的重要原因。因此，现代宏观经济学的基础工作是凯恩斯的就业、利息和货币通论。从货币供应开始，他提出了“流动性陷阱”的问题。顺便说一下，这也是因为黄金的供应不能满足经济和社会发展的需要，通货紧缩时有发生，金本位已经退出历史舞台。

凯恩斯的贡献在于他将货币供应和就业联系起来。经济危机是就业不足，而失业意味着整个社会的总需求不足，总需求是一个宏观问题。换句话说，只有通过提高宏观层面的总需求，我们才能应对危机，并稳定经济周期，这催生了宏观经济学。

宏观经济学从一个全新的视角审视货币和财政政策及其相应的宏观经济问题，认为宏观经济政策安排可以影响总需求。在货币政策方面，缓解经济危机的原因在于，如果企业负债经营，居民负债消费，利息是一个非常重要的财务成本。当货币供应量增加时，利息会下降，企业和居民的财务成本会下降，居民会提前消费，企业会提前投资。因此，可以提高有效需求，达到反危机的目的。如果你在经济过热时逆转操作，你就能消除经济周期。在财政政策方面，扩大财政支出或通过扩大赤字来减税也可以扩大总需求，从而达到反危机的目的。同样，当经济过热时，反向操作也能消除经济周期。因此，以总需求管理为重点的财政政策和货币政策构成了世界各国宏观经济管理政策的基本框架。

从理论上讲，由于金本位缺乏流动性，被迫被流动性可以无限补充的信用标准所取代是一种历史趋势。然而，从货币数量理论的角度来看，它只是从过去的两个因素——价格和货币供应量——变成了三个因素。价格、货币供应量和货币流通速度(货币流通速度减慢，即流动性滞缓)并没有改变问题的本质，货币供应量超过流通速度仍会引起典型的通货膨胀。因此，在实施上述宏观经济管理政策框架的过程中，人们总是心存畏惧。其中一个关键点是金融能否无限期透支央行。也就是说，人们现在谈论的是，通过印钞购买政府债券来支持财政支出是否可行？它是可持续的吗？

从历史上看，这一政策在实践中产生了恶性后果。在国外，20世纪30年代德国的恶性通货膨胀就是一个典型的例子。第一次世界大战后，德国不得不支付《凡尔赛和约》的战争赔款，并透支中央银行，导致货币供应失控，引发了天文数字的通货膨胀。

历史经验值得注意。不受黄金约束的信贷标准，会因货币供应过剩而导致通货膨胀。从这个意义上说，“货币数量理论”似乎有理由复兴。它提醒人们，适度稳定的货币供应机制非常重要。所谓适度是当代货币数量理论的代表人物弗里德曼提出的简单规则，即货币供应量应该是gdp增长率和自然价格增长率的总和；所谓的机制是一种常规的限制，即金融不能无限期地透支央行。因此，中央银行需要有独立性，能够独立于金融制定货币政策。

自战争以来，各国的宏观经济管理政策基本上都遵循这一点。尽管有时货币支持金融，但人们总是认为财政政策和货币政策是相互独立的，或者至少是孤立的，以避免恶性通货膨胀。或许是由于历史上的惨痛教训，德国是二战后金融与央行分离最彻底的国家。它有一个相对完整和独立的中央银行系统。由于其中央银行的独立性是世界上最高的，其货币政策决定不受经济形势和财政政策的约束，其唯一目标是抗击通货膨胀和保持货币稳定。

通过政府杠杆来抵御金融危机

在本世纪之前，人们基本上知道货币政策和财政政策虽然有着相同的目标，但至少应该相互独立地运作。但本世纪后，一个新问题出现了——除了经济周期，还有金融周期。金融周期的特点是杠杆的扩张和收缩。当快速去杠杆化时，意味着它可能导致各种资产负债表的过度下降，即金融危机。因此，必须以控制杠杆率为主要目标，以金融监管为重要内容，应对金融周期，实施宏观审慎管理。

作为宏观审慎管理的一个重要方面，它是应急救援安排。一旦出现快速去杠杆化，就要用“增加杠杆”的方法来抵制“去杠杆化”，以避免资产负债表过度下降而引发金融危机。当居民资产负债表、企业资产负债表和金融资产负债表都去杠杆化时，唯一的办法就是通过政府杠杆来阻止金融危机。政府的杠杆作用是通过扩大财政支出来挽救局面，包括拯救企业和补贴居民。一个重要的结果是赤字增加，而弥补赤字的方法是发行国债。

当社会资产负债表陷入衰退、国债销售困难时，央行别无选择，只能成为应对危机的主要甚至唯一买家。这就形成了量化宽松货币政策。除了将政策利率降至零甚至负利率之外，还必须通过扩大央行的资产负债表来支持财政国债的发行。这时，中央银行和财政部联系在一起，并开始显示出赤字货币化的迹象。顺便说一句，正是出于这个原因，在2010年欧洲债务危机期间，欧元区许多国家开始批评继承了德国央行衣钵的欧洲央行的独立性。例如，希腊指责欧洲央行过于僵化，而从破产角度来看，并不允许希腊发行欧元主权债务。

客观地说，在过去的十年里，量化宽松货币政策是有效的，它阻止了杠杆率的迅速下降。但与此同时，人们也对此心存疑虑，不仅担心通胀，还担心如果杠杆率继续延长，是否会出现新问题。结论是，一旦达到相对令人满意的情况，就需要撤销该政策。在历史教训不远的背景下，自2015年以来，各国的量化宽松货币政策都在退出，其中一个主要表现就是央行的缩表。中央银行通过减少购买国债和持续出售国债来逐步减少其资产负债表。央行收缩的过程表明，人们认为央行扩大资产负债表以支持金融只是一种暂时的救助政策。危机过去后，它应该回到正常状态，金融和货币应该独立。这也是基于这样一个共识，即“央行什么时候会缩减规模？它有多快？如何缩小？”过去几年，这一直是市场上的一个热点问题。

然而，在COVID-19爆发肺炎后，在外部冲击下，资产负债表快速下滑的风险大于其他经济风险。一旦资产负债表再次迅速下滑，这将不仅是一场公共卫生危机，也是一场金融危机和经济危机，整个经济将陷入灾难。此时，“两害相权取其轻”，重新使用2008年的方法，成为唯一的选择。由于增加财政支出至关重要，无论是纾困还是抗击疫情，央行的资产负债表不仅需要再次扩张，还需要通过无底线量化宽松支持财政赤字融资。

财政赤字货币化开始从过去的迹象转变为现象，一种新的理论正在酝酿之中

面对突如其来的疫情，欧美国家的财政赤字货币化至少是无可奈何的。从过去的经验来看，它在短期内也是有效的。这类似于“饮鸩止渴”。只有喝毒药，我们才能缓解目前的危机。如果今天不存在，明天会有意义吗？正如俗话所说，只有当央行支持财政支出并通过“开动印钞机”来解决危机时，才有未来。

然而，问题的重要性不在于短期救助政策安排，而在于过去十年欧美经济体对量化宽松的依赖。一旦量化宽松退出，股市将下跌，杠杆将难以维持，经济将受到损害。这种流行病的影响使得这种依赖更加严重。这似乎预示着量化宽松政策的正常化，并由此带来了一种新的理论——现代货币理论(MMT)，它成为赤字货币化的理论支撑。人们发现，对于所谓的去杠杆化可能有一个新的解释。原因是资产负债表的两端——资本端和负债端——都可以通过货币进行转换。例如，如果央行的基础货币被提供给金融机构并通过贷款发放，企业的杠杆将会上升。然而，如果基础货币通过某种机制(例如，以股票基金的形式)被添加到企业的资本端，企业的杠杆将下降。这构成了货币市场理论的一个非常重要的理论假设，它涉及资金如何使用以及在资产负债表的哪一端使用。就财政政策和货币政策的关系而言，mmt理论认为，如果企业资本通过发行国债得到支持，它不会增加负债，而是会减少负债。

事实上，中国也有这样的经历。2004年，中国银行业所谓的“注资”通过财政部向央行发行专项国债，支持了金融机构的资本充足率，从而使金融机构的资产负债表健康。

我们可以使用发行债券的方法吗？这不仅可以提高杠杆率，还可以缓解危机。这已经成为人们在疫情冲击下思考的新方向。从这个意义上说，财政赤字货币化已经成为经济学中的一个热门话题。

综上所述，无论从现实的紧迫性还是未来理论的拓展来看，在疫情的冲击下，为了防止以快速去杠杆化为代表的可能的金融危机，以“增加杠杆”为标志的财政支出扩张是不可避免的。问题的核心不是财政支出的扩张，而是它是否合理和准确。如果居民的杠杆难以维持，就有必要在经济上挽救居民；如果一个企业的杠杆很难维持，就应该节约。首先，财政支出是一个方向和用途的问题。经验证明，用政府采购来支持企业复工、复产，用救济来支持居民收入，比简单的“直升机撒钱”要好。在方向和目的明确的情况下，二是支持性支出的增收。在正常收入来源陷入困境的情况下，扩大赤字融资是不可避免的，即通过发行债券获得收入。如果社会上没有人购买债券，中央银行就有必要购买。这不仅是欧美国家的现实，也是反流行病逻辑的结果。

中国的货币政策仍有空的正常表现，特殊国债将被市场消化

相比之下，中国远未将其财政赤字货币化。中国的储蓄率很高，居民的杠杆率很低。即使发行特别国债来抗击疫情，居民也愿意并且有能力购买国债。与其他金融资产相比，国债具有更高的收益率和安全性，是中国居民的首选金融资产。事实上，在过去的国债发行中，通宵排队抢空的现象是最好的解释。正是因为中国的国债不同于欧美的国债，是中国的货币政策有一个正常的空区间，所以没有必要采取欧美的量化宽松政策，甚至是没有底线的扭曲的货币政策。它表现在两个方面:

首先，中国是世界上实际利率高于通胀率的少数国家之一。中国的政策利率仍然为正，这意味着如果需要宽松的货币政策，中国仍将由空.降息

其次，中国的高储蓄率意味着，即使存在财政赤字，财政赤字的融资也可以通过市场化发行解决，没有必要通过扩大央行资产负债表购买国债来扭曲财政赤字。

根据我们的调查，市场了解到我国发行特殊国债用于防疫的必要性，并已做好准备。原因如下:首先，从我国国债发行的历史来看，1998年和2007年发行的特殊国债是市场化的。虽然这种特殊国债的抗疫目的与过去两次发行有所不同，但发行条件并未发生重大变化。第二，就财政支出而言，这种特殊的国债支出的一个重要方向是弥补公共卫生的不足，这是财政应该支出的。如果过去是按照预算逐步支出的，这次只是通过一揽子特别国债融资提前支出。第三，这种特殊国债的另一个支出重点是缓解企业和低收入群体的困难。主要途径是通过争取救济、政府采购和扩大基础设施投资来解决企业的生产和就业困难。这实际上是通过增加总需求来解决闲置产能的问题。然而，在正常的货币政策和产能过剩的情况下，财政赤字扩大导致通货膨胀的可能性非常小。第四，特别国债市场化发行虽然对流动性有影响，但只要根据市场情况控制发行节奏，期限结构合理，把握发行窗口，有序滚动进行，市场流动性不会受到很大影响。

最后，从一般金融的角度来看，我们应该更加关注地方政府债务的可持续性，这是一种传统的金融风险，而不是中央政府赤字融资的金融风险。过去，地方政府债务增长过快。在抗击疫情的斗争中，地方政府需要发行特别债券，这将使其债务更加沉重。特别是，随着土地制度改革和"禁止住房投机"等政策的出台，作为地方政府债务偿还传统来源的土地财政变得更加捉襟见肘，带来了金融风险。然而，严格地说，地方政府债务在本质上不是一个财政问题，而是一个财政问题。它涉及中央与地方的财政关系、地方政府职能转变等诸多方面。换句话说，只有理顺这些关系，地方政府债务风险才能得到解决。加快金融体制和政府管理体制改革是关键。地方债务的金融风险提醒我们这项改革的紧迫性。

综上所述，赤字货币化作为一种新的经济学理论趋势，是酝酿中的现代货币理论(mmt)的有机组成部分，它不仅反映了传统货币金融理论的困境，也符合现实宏观经济政策的需要。目前，这一理论仍在发展中，很难得出最终结论，但需要密切关注。就中国而言，央行没有必要为财政赤字融资，赤字货币化至少暂时不会在中国出现。这只是一个理论讨论或假设。永远不要把西方理论当作中国的现实问题。我们的货币政策还是正常的，利率还是正数，金融还是比较稳定的，收入还是正常的，金融的负债率不是很高。即使中央政府有赤字，也没有大问题。唯一担心的是地方债务的处理，这需要深化金融体系改革。(中信经纬应用)

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