鹏华基金基本面投资专家系列之袁航：价值投资从来不排斥成长

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元航投资金句集

1.组合建筑就像建造一栋高层建筑，其中行业和个股的选择是砖还是瓦，而投资理念相当于图纸，这是建造这栋房子要遵循的一些基本规则。

2.安全边际是公司的内在价值和市场价格之间的差额。购买一家有安全边际的公司可以获得一条安全线来减缓股价下跌。

3.在能力范围内投资是一个非常重要的原则。中长期持有股票也可以降低在其他领域犯错误的可能性。

4.投资的意义在于保持和增加资产的价值。排名和收入是我们在投资道路上想看到的风景，而不是我们原本想实现的另一面。

5.在投资方式上，我们采取精选优质、主力和蓝筹股的方式。获得个人股票收益的核心途径是依靠公司产生的丰富的自由现金流来促进股东权益的增值，进而促进内在价值和股东价值在中长期的提高。

6.持有股份有三个基本原则，即满足公司在质量、增长和估值方面的要求。我们每月约有10至15个核心职位需要密切跟踪，其中大部分职位的持有时间超过一年，另外10至15个职位作为组合的补充。

四步锻造投资，独特的技能，强调均衡的价值增长方式

问:你对投资有什么看法，具体应该怎么做？

元航:我经常把组合建筑工程比作建造高层建筑。行业和个股的选择是砖还是瓦，而投资概念就相当于图纸，这是建造这栋房子要遵循的一些基本规则。在投资组合的构建过程中，我们实际上关注的是价值投资的理念和方法。主要分为四个步骤。

投资的第一步是详细了解公司。因为股票不仅仅是六位数的代码，而是每一只股票背后都有一个企业。在投资股票之前，你需要掌握公司的商业模式，了解公司的R&D、生产、销售、技术、战略等基本要素。，这样你在投资的时候会更有见识。

第二步应该是评估竞争优势。我们正在寻找具有最大优势的企业。最近发行的鹏华盈之所以选择这个名字，是因为公司充分征求了基金经理的意见，结合个人投资优势做出了决策。那么，我们怎样才能找到有护城河的高质量企业呢？

首先，要评估公司过去的盈利能力，过去的盈利能力水平是高还是低，公司需要维持高回报的来源在哪里，然后要评估公司的护城河的深度和宽度，也就是看它的盈利能力能持续多久，它创造回报的能力是强还是弱。这些都是在分析壕沟时需要把握的因素。护城河不是虚幻的，而是可以体现在公司层面。具有竞争优势的不同类型的企业往往有不同类型的壁垒。如果一个品牌拥有一条护城河，它就可以完成其产品的预售，并占据投资者的头脑，比如美国股票中的可口可乐和一些非常著名的a股消费品公司。他们在品牌上有明显的优势。

其次，这是成本领先。我们可以看到，在一些竞争激烈的行业中，在成本方面具有明显竞争优势的企业可以以较低的成本继续扩大市场份额，从而为我们创造效益。

第三，是高客户粘性。例如，投资者通常使用的数据粘性非常强；进入的门槛也很高。对于一些刚刚起步的企业来说，行业现有平台强大的客户基础的障碍是高不可攀的，因为很难解决最初对客户的依赖问题。此外，它还体现在产品差异化上，这在一些创新产业中体现得更多，如生物医学和电子。如果我们能推出市场认可的新产品，并享受超额利润，我们就能保证股东价值的中长期实现。

第三步是找到安全边际。安全边际是公司的内在价值和市场价格之间的差额。购买一家有安全边际的公司可以获得一条安全线来减缓股价下跌。我们寻找安全边际的方法是根据公司的基本面、竞争优势和历史估值来评估公司的内在价值。

第四步是中长期持有。事实上，这一步在市场上仍有争议。有些人可能会选择短期持股来频繁地通过交易获利，但我们的方式是通过中长期持股来享受股价上涨的复利。因为对于一些高质量的目标，你可以享受时间的价值。让我给你举两个例子。一个是a股工程机械的领导者。十年前，其净资产为100亿元。截至2019年底，其净资产已达450亿元。净资产的复合增长率惊人；对于另一家家电龙头企业来说，十年前其净资产只有100亿元，到2019年底，其净资产已升至1100亿元。随着时间的积累，顾客的创造和产品的销售，这些公司都在扩大规模和数量，在扩大收入和利润的过程中，他们也在不断地为股东创造回报。这是我们选择中长期持有优质企业的一个重要原因，因为我们相信优质企业具有时间价值。

此外，中长期持有一些优质企业还可以降低交易税和摩擦成本，即不断挖掘出其他股票的成本。至于时机，虽然看起来充满诱惑，但实际上很难通过时机获得稳定的超额回报，因为每个投资者都有一个相对较好的领域，并且有可能在自己的能力范围内深入把握一些目标，从而引导市场做出独立判断。然而，在能力圈之外，很难达到为掌握某些目标或研究程度而获得超额回报的标准。因此，在能力圈内投资是一个非常重要的原则。中长期持有股票也可以降低在其他领域犯错误的可能性。

问:你的投资风格是什么？投资组合持有的特点是什么？

元航:从投资风格的角度来看，我强调均衡的价值增长。我持有的大部分股票都是中大盘股，过去的投资风格一直保持稳定。过去每个季度超过80%的投资组合头寸是中大盘股，其中超过60%是价值增长型股票。事实上，在最近的季度报告中，前十大重仓中有许多都是在过去重复出现的，持有期也相对较长。

从行业角度来看，我们最大的控股行业一般不超过25%，这相对不限于单一领域的投注。就投资组合的平衡和稳定性而言，我们更倾向于实现投资组合的平衡和稳定性，而放弃阶段性的爆炸性表现。从历史上披露的报告可以看出，我们的尴尬股票分布在许多行业，不仅在一个行业，而且有能力在许多领域获得α。2019年，许多尴尬类股的表现明显优于各自行业的业绩基准。

选股遵循三个基本原则，并从中长期获得绝对回报

问:在投资过程中我们应该注意什么，你遵循什么方法？

元航:对于股票投资，在建立投资组合时有两件事需要考虑。首先是你打算去哪里，也就是说，你的投资目标是什么；第二个是你将如何去做，也就是说，你的实现路径是什么。我的投资目标是在中长期内获得显著的绝对回报。投资的意义在于保持和增加资产的价值。排名和收入是我们想在投资道路上看到的风景，但不是我们最初想实现的另一面。因此，在后续的建设中，结合也是围绕实现中长期正回报的目标来进行的。

在投资选股的过程中，我们一直遵循三个基本原则。

首先是高质量的企业。我们投资的重点是具有明显竞争力的企业，这些企业不同于行业中的普通企业。此外，公司治理结构应相对突出，能够积极维护股东利益，公司具有良好的经营模式，其产品和服务能够为客户带来价值。由于公司在长期经营中可能面临各种风险，如果竞争力不突出，很容易陷入风险之中，损害股东价值的实现。因此，公司的竞争力是否不同于行业中的普通公司，是我们最看重的投资。

其次，增长是可以预期的。我们的投资目标是实现可预测的繁荣改善。我希望收购一家处于繁荣趋势之上的公司，而不是一家在未来一到两年内业绩将继续下滑的公司。此外，公司的业绩增长应该是高质量的，并能产生相对丰富的自由现金流。

第三，公司应该有安全边际。公司的估值水平应合理或较低，在泡沫估值或短期主题炒作的情况下，投资组合应谨慎和克制。事实上，我们在选股方法中对繁荣和估值有具体的要求，因为我们对公司自身的高质量增长有一定的约束，所以接受20-30倍的pe估值是合理的，但是我们通常对这种泡沫估值采取回避的态度。

总的来说，在投资方法上，我们采用了精选的方法，高质量的，主要股票和蓝筹股。获得个人股票收益的核心途径是依靠公司产生的充裕的自由现金流来促进股东权益的增值，进而在中长期内促进内在价值和股东价值的提高。持有股份有三个基本原则，即满足公司在质量、增长和估值方面的要求。我们每月有大约10到15个核心头寸需要密切跟踪，持有期大多超过一年。此外，还有10到15个位置来补充组合。我们的核心股票池近150股，只会长期跟踪，并评估企业的长期竞争力、短期经营拐点和估值水平，作为动态调整投资组合的基础。从中长期来看，我们仍然倾向于投资那些能够保证股东权益持续增值的公司。这些公司主要分布在先进制造、大消费和大金融领域。

问:市场上的基金产品一般强调追求回报，但你特别强调控制风险。原因是什么？

元航:首先，我认为进行投资并尽可能少亏损是非常重要的，因为无论你过去的复合回报率是10%、20%还是更高，乘以一个零，投资结果都是清晰的。如果你在投资中遇到70%或80%的极端损失，整体回报率不仅会大打折扣，还会给投资者带来相对较大的损失。因此，赚钱少赔钱是一个非常非常重要的前提。

第二点也与我建立投资组合的目标有关。因为我希望在中长期内获得绝对回报和正回报，并且我希望产品的净值每年稳步增长，所以净值的大幅回调也是我希望在投资组合中尽可能避免的事情。

第三，风险和回报并不矛盾。它们是硬币的两面。只有避免下行风险，我们才能实现上行收益。过去，我们对投资个股造成的大规模杀本风险进行了分类，也尽量避免了一些在投资过程中造成本金巨大损失的风险。在清楚地考虑了这些风险因素之后，空的上升取决于公司的竞争力及其创造财富的能力。

价值投资从不排除新老基础设施领域的增长和乐观机会

问:你提到过去投资组合中超过60%的头寸是价值增长型股票。你如何理解价值增长型股票？他们有什么共同特征？

元航:增值型股票通常有两个属性:一个是价值属性，另一个是增长属性。在我看来，价值属性实际上与我的作文结构的两个原则是一致的。首先，质量是优秀的，企业是高质量的，所以企业是有价值的。如果纹理不是很突出，风险防范能力弱，可能会落在长期业务流程中的各种风险事件上，业务价值其实并不突出。其次，它反映在安全边际上。在我看来，投资目标不应该是泡沫估值和高估。如果公司估值特别高，它在购买时会付出不切实际的成本，这样的投资就毫无价值。价值属性需要符合企业的高质量属性，同时也应该有这样的安全边际。

事实上，增长属性也符合我的选股原则中的预期增长。我希望我购买的企业不是业绩下滑的股票，在可预见的未来至少一到两年内不是业绩持续下滑的目标。首先是增长是可以预期的，这可以给投资者带来业绩增长的目标。从我过去的仓位目标可以看出，几乎没有一家企业的业绩有所下降，无论是一只一位数的pe股票还是一只20-30倍pe的股票，其业绩都有明显的提高。其次，我希望它的成长是高质量的。一些企业通过叠加应收账款或调整会计假设来提高绩效。这样的表现含金量并不高。我们还可以看到，一些企业的成长伴随着充裕的自由现金流，而这些企业所创造的成长在我看来更加坚实。因此，在成长属性方面，我们希望这个企业能够有高质量的成长。事实上，价值投资从不排除增长。

问:您对当前的新基础架构有何看法，它与旧基础架构的主要区别是什么？

元航:我认为这两个地区实际上都受到了疫情的影响，政府出台了一系列有效措施来稳定和刺激经济。新的基础设施是从培养长期增长势头的角度考虑的，而旧的基础设施实际上提供了一个基本平台。我认为新老基础设施的方向是不同的。例如，旧的基础设施更注重传统的基础设施领域，如港口、公路、铁路和机场，因为中国基础设施建设的空实际上相对较大。在许多地区，我们可以感受到道路的拥堵，人们也有改善基础设施质量的需要，所以空.的旧基础设施新基础设施的投资机会主要体现在以下领域，包括5g、城际轨道交通、地铁、大数据和云计算。我认为这些领域更多的是从培育长期新动能的角度出发，并且在行业中有相对较高的增长率，这也是从新老基础设施内涵的角度出发的区别。

在投资上，可能有相似之处，所以我们不应该只看方向，而应该更多地关注公司是否能为股东创造回报，是否符合高质量企业的预期增长，同时有安全边际的选股原则。这是一个很好的投资和布局，如果它符合这一原则，并符合新老基础设施的方向。但是，如果有些目标只触及新老基础设施的边缘，但竞争力不突出，安全边际不够高，我们在投资时应该更加谨慎。

问:你认为制药行业的疫苗和创新医药子行业有哪些机会？

元航:首先，医疗卫生实际上涵盖了许多子部门。从这一轨迹来看，疫苗和创新药物的方向具有长期扩张的方向。国家也鼓励和支持创新药物。受益于消费升级；疫苗是相对刚性的。如果推出更好的产品，人们愿意花钱是因为迫切需要健康。

在这样的部门投资中，我们需要把握另外两点。第一点是竞争格局的问题。现在许多企业都在相继开发自己的创新药物。虽然正在开发创新药物，但第一阶段、第二阶段和第三阶段的临床成本非常高，R&D的情况不确定。这种模式可能不像其他领域那样清晰。有必要把握产品是否能有效地达到其应有的效果，并从企业竞争的角度去寻找。

另一方面，从估值的角度来看，估值对我来说相对重要，无论是投资医疗器械、疫苗还是创新药物的企业。因此，无论什么样的投资机会都需要符合我们的选股原则，如果它违背了我们的选股原则，与我们的选股原则相冲突，不符合我们有安全边际或完全竞争力的条件，我们就不会仅仅从这个轨道出口的角度进行投资和布局。

问:从鹏华先进制造到鹏华优质企业，这两种产品的管理理念有什么不同吗？

元航:其实和大管理理念没有区别，因为我也管理很多产品，这些产品的位置实际上是重叠的，价值投资的概念也是连续的，所以和鹏华先进制造在大位置的结构和品种上应该没有太大的区别。可能会有所不同。在单个存量配置的范围内，由于产品合同要求先进制造，制造业的投资比例会相对较高，而鹏华质量企业实际上可以在我刚才提到的大金融领域做更多的布局，可以在大消费和先进制造领域共享，所以主要在大金融领域的配置上可能存在比例差异。从投资哲学的角度来看，它应该是连续的。从以往的投资来看，虽然我管理过许多产品，比如先进制造和战略优化，实际上，它们的整体位置结构、投资风格和管理理念都比较相似。