鹏华基本面投资专家系列之张华恩：从长周期挖掘经济中最具活力的产业

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简介:5月22日上午，第十三届全国人民代表大会第三次会议在北京人民大会堂开幕。报告没有提出全年经济增长的具体目标，包括赤字比例计划按3.6%以上的安排发行1万亿元的特殊防疫国债。彭华基金研究部表示，在全球疫情和经济形势极不确定的背景下，今年两会不会设定具体的增长目标，而是将重点放在稳定就业和保护民生上，政策工具将更加灵活，空规模将更大。当前经济的主要矛盾是有效需求不足，通过金融扩大投资可以有效解决这一矛盾。具体而言，新基础设施(5g信息网络)、新型城镇化、交通水利、公共卫生体系等重大项目将有序实施。与此同时，两会提出要引导m2和社会融资增速明显高于全年，指出货币政策全年保持宽松，金融市场整体流动性充足支撑了估值。随着利率中心的逐渐降低，股票进一步显示出其投资价值。预计全年经济将逐步恢复，企业盈利能力也将逐季提高。

鹏华基金研究部指出，市场有望在“业绩确定性”和“弹性”之间找到平衡。一方面，第一季度业绩超出预期的高度确定的品种以及第二季度的繁荣趋势将保持强劲，如医药、强制消费、数据中心(光模块)等。；另一方面，随着国内需求的恢复，一些行业的悲观预期将得到修复，如新能源汽车、计算机、建筑材料等。

张华恩:曾担任平安证券、海通证券、国泰君安的高级分析师和战略团队负责人，其团队在2014年至2015年连续两年获得新财务部三大最佳分析师和两大水晶球。2017年，华加入鹏华基金，担任研究部宏观策略师，成为优秀的投资经理。在多年的投资组合管理中，张华恩形成了深厚的宏观战略和行业研究基础。他善于从上至下发现宏观驱动的行业投资趋势，进行前瞻性的行业配置，他的市场判断得到广泛认可。

张华恩投资金句集锦

1.股票投资不同于固定收益投资，因为每个人都看好一个方向。如果宏观层面没有乐观情绪，他们会关注行业。如果这个行业没有乐观的领域，他们会把目光投向上市公司。

2.股权投资总是在寻找投资机会。从宏观驱动的角度来看，你可以寻找一些有助于投资的行业或行业机会，也就是说，找到经济中最有活力的行业。

3.要长期挖掘经济中最具活力的产业，就必须找到经济中长坡厚雪的产业的红利。目前，只有国内需求市场足够大的国家才能生产更多这样的产业，并使投资者能够长期分享社会发展红利的趋势。

4.从经济内生驱动因素来看，人口红利和金融周期加杠杆，这两者都在减弱。为了实现未来的经济发展，更要依靠技术进步来提高效率。

5.外资在a股市场的配置可能不到总头寸的5%，这与中国自身的经济总量及其在全球经济中的份额有关。与此同时，中国自身市场对外开放的步伐和力度也在加快。对于长期看好中国市场中长期资本配置，目前不会影响其继续向中国配置的趋势。

挖掘市场中最具活力的行业，找到经济最关键的转折点

问:在股票投资中，你最关心哪种投资机会？如何抓住这个机会？

张华恩:股权投资与固定收益投资有很大不同，因为每个人都以乐观的方向看待股权投资。如果宏观层面没有乐观情绪，每个人都会在行业中寻找乐观情绪。如果行业中没有乐观的领域，每个人都会在上市公司中寻找。股权投资总是在寻找投资机会。从宏观驱动的角度来看，我们可以寻找一些对投资有帮助的行业或行业机会，即寻找经济中最具活力的行业。

要挖掘经济中最具活力的行业，应该将其分为几个维度。首先，从更长周期的角度来看，我们应该在经济中找到长坡厚雪行业的红利。目前，只有国内需求市场足够大的国家才能生产更多这样的产业，并使投资者长期分享社会发展红利的趋势。从美国的经验来看，它的确是一个内需市场，在这个长期的纬度上，这样长的斜坡和厚厚的积雪有着如此巨大的机会。

这种趋势也可以类比到中国。无论是由人口、gdp还是全球需求驱动，中国都应该是一个彻头彻尾、非常典型的内需驱动型国家。中国未来的工业趋势和共享社会发展长期趋势的工业很可能与美国相似。例如，从中长期来看，核心消费、医药和金融房地产的轨迹也有追随经济扩张、分享社会发展红利的趋势。从投资的角度来看，我们需要花费大量的精力来选择这些轨道上的领先公司，包括一些商业模式更好的公司。

寻找最具活力的产业的第二个纬度来自不同经济阶段主导产业的变化。在以中国为代表的快速发展的经济体中，这种机会的出现频率显然比其他经济体快得多。从过去二十年来，这一经济阶段的需求发展所带来的需求爆炸，包括类似技术循环和工业循环的浪潮，已经经历了几轮。从把握主导产业变化的角度来看，产业趋势变化带来的投资机会周期会更长，通常在三到五年的纬度。

问:除了寻找最有活力的行业，你在投资中还会注意什么？

张华恩:另一个非常重要的任务是抓住经济的重要转折点。

从经济内生驱动因素来看，人口红利和金融周期加杠杆，这两者都在减弱。为了实现未来的经济发展，更要依靠技术进步来提高效率。把握中长期拐点，并从利率和信贷创造的角度对其进行跟踪，可能是一个有效的系统。

在这个体系中，利率应该是一个非常重要的判断依据。在我们了解了货币状况的变化之后，我们可能不得不考虑信贷扩张的渠道来自哪里，即通过银行贷款。还是通过非标准融资？或者通过债券市场融资。不同的渠道也可能决定信贷扩张的路径，这可能与其发展方向大相径庭。例如，银行的大部分贷款融资流向房地产，大部分非标准融资流向包括基础设施在内的地方政府，大部分直接融资流向企业。

要找到短期经济的关键拐点，核心是判断信贷扩张的拐点，也就是说，我们需要判断整个宏观经济何时可能见底并开始上行，而信贷沿着经济周期的扩张在资产价格水平上也更加明显。在信贷下行扩张的拐点，宏观策略的价值将大幅降低。此时，与自下而上把握行业和行业相比，个股的结构性机会意义将更大。

注意疫情对外部需求的影响。中美摩擦不影响a股的配置逻辑

问:在短期需求不足的影响下，经济有可能双底吗？除了需求，还有什么其他风险因素？

张华恩:经济可能会出现二次探底。一个非常重要的干扰因素来自外部环境的变化。今年2月底和3月初，自中国恢复工作以来，大部分制造业整体生产端的修复步伐相对较快；在政府的领导下，国内需求和基础设施需求总体恢复的速度和力度也相对较快。现在一个大问题是消费者需求的恢复，这将是一个相对缓慢的过程。这一过程还取决于后续政策的指导。因为疫情可能会给居民的实际收入带来一些大的影响，包括收入预期。

内部问题可能不是特别大，但外部问题相对更突出。欧美疫情于3月和4月开始爆发，中国3月和4月的出口数据尚未完全披露，影响滞后。目前，海外订单，尤其是制造业执行的订单，大多在第一季度。然而，根据第二季度的订单指导，整个订单是模糊的。后续经济的第二次下滑主要来自疫情对海外发达经济体和新兴经济体的影响，这拖累了国内外部需求。展望第二季度，由于国内需求也在复苏，欧美也开始建设，整体经济复苏步伐相对看好，但风险评估不容忽视。

问:疫情可能会在海外持续很长时间。在这种背景下，中美之间最近一直存在摩擦。这会影响海外基金对a股的配置逻辑吗？

张华恩:这应该是有区别的。一个卖家之前做了一个统计，对海外流入资金进行了划分，区分哪些资金长期分配，哪些资金用于短期交易。如果海外需求再次大幅波动，中美之间将出现新的摩擦，这将不可避免地影响全球股市的风险偏好。3月下旬，当美股和欧股暴跌时，a股非常强劲，但它们很难保护自己。这种影响不可避免。然而，最大的影响可能仍然是部分交易基金。从长期资金配置的角度来看，这一趋势不会发生很大变化。中国目前的国内生产总值增长占世界的近15%，进出口占世界的10%以上。外资对a股市场的配置可能不到总头寸的5%，这与中国自身的经济总量及其在全球经济中的份额有关。与此同时，中国自身市场对外开放的步伐和力度也在加快。对于长期看好中国市场中长期资本配置，目前不会影响其继续向中国配置的趋势。

问:在这场疫情中，国内出口受到重创。如何衡量对a股市场的影响，这种影响会持续多久？

张华恩:我们为什么要关心出口？因为与出口相关的最大群体实际上是制造业，而与制造业相关的最大群体是中国的就业。

与2008年和2009年相比，出口对整个宏观经济的影响大大减弱。当时，出口对经济的贡献在15%到25%之间，这是一个非常高的水平。然而，自2015年以来，整个进出口对整个宏观gdp的贡献已经下降到一位数水平。然而，通过出口联系在一起的一个非常大的群体是制造业，而制造业背后实际上有大量的工作岗位。它对社会稳定或就业稳定有非常重要的影响。疫情爆发后，中央政府和地方政府对出口型企业给予了许多优惠政策。这种流行病对出口的影响可能更多地反映在资本市场上，它可能对一些与出口高度相关的产业链公司产生更大的影响。从我们的跟踪情况来看，季度报告显示，这些上市公司的利润实际上没有什么影响。如前所述，目前执行的大多数订单是去年年底和今年第一季度的库存订单。然而，在海外疫情之后，对订单的影响更多地体现在第二和第三季度。因此，他们自身表现压力的风险可能更大。从投资角度来看，这些公司的收入可能更值得关注，包括它们的业绩。如果他们真的受到很大影响，他们可能会在股票价格上表现出一些表现，这可能会在短期内有所下降。

这种整合体系更有利于宏观的深入研究，并且双方都很好地权衡了公司

问:宏观战略研究成果如何应用于投资过程？

张华恩:这一过程可能对鹏华基金整个投资研究体系的建设有所裨益。我们的投资研究系统也有一整套内部流程，实现宏观自上而下和微观自下而上的碰撞和沟通。例如，我们每两个月举行一次股票投资委员会会议。在宏观层面，我将发布一份报告，研究部门的行业研究人员也将把行业近期和未来的变化；此外，日常沟通，包括每周例会和每日晨会，也将对宏观层面的新变化，特别是一些关键事件或影响做出及时的评论，涉及行业的还将与行业研究人员进行讨论。

在整体宏观方面，买方的一大优势是它与行业有着全面的联系，我们在内部分为上游、中游、下游和tmt集团。从宏观上看，我们也涉及到一些总体方向或变量的变化，我们通常会与行业研究人员一起进行研究，约见专家，进行自下而上、中观微观的验证。这个过程也是为了验证宏观判断是否偏离实际情况。该体系的整合，包括我们与行业研究人员自下而上的整合，将共同推动和实现宏观层面的投资深度研究。

问:如何衡量投资股票的好公司，以及它和估值之间的关系。

张华恩:从不同阶段的宏观背景来看，我们可以对市场能够承受的估值上限做出一个基本判断。我们在判断估值时考虑的宏观背景是市场的流动性，尤其是基础定价的锚，如10年期政府债券收益率的水平变化。此外，我们还应该考虑市场本身的特点。如果上市公司增长的稀缺性越来越突出，市场自然会对增长的稀缺性给予相对充分的溢价。如果宏观环境是相容的，例如，在一个相对宽松的流动性环境中，具有高增长确定性的高质量公司将享有相对较高的估值溢价。

风险警告:投资有风险，基金不保护资本，可能发生损失。基金管理人承诺本着诚实、信用、勤勉和尽职的原则管理和使用基金资产，但不保证本金不会损失，基金会盈利，最低收入不会得到保证。投资者应阅读基金合同、招股说明书等法律文件，了解基金的具体情况。由基金经理管理的其他基金的业绩及其投资者的过去业绩不能预测其未来业绩，也不能保证基金的业绩。