经营现金流净额连续7年为负！百年老号广誉远销售费用率远超同行

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2019年，广源实现营业收入12.17亿元，同比下降24.81%；归属于母亲的净利润为1.3亿元，同比下降65.23%；经营现金流量净额为-1.41亿元，应收账款金额为14.45亿元，首次超过当期收入

《投资时报》研究员王

一直备受市场期待的广源中药股份有限公司(以下简称广源，600771.sh)正在逐渐消耗投资者的耐心。

根据最新年报，2019年，广源实现营业收入12.17亿元，同比下降24.81%；归属于母亲的净利润为1.3亿元，同比下降65.23%；净资产收益率为5.52%，同比下降10.83个百分点。

据公开信息，广源是一家以生产和销售中药材、中药和保健酒为主的企业，其核心产品龟龄集和定坤丹为国家级保密配方。

然而，《投资时报》的研究员注意到，尽管有国家保密公式，广源2019年的净营业现金流为-1.41亿元，而同期应收账款高达14.45亿元，是当期营业收入的1.19倍。

事实上，在过去的五年里，广源的净经营现金流一直为负，应收账款一直在增加。

此外，《投资时报》的研究员还注意到，广源2019年的销售费用为5.41亿元，占当期收入的44.45%，而老牌中药企业同仁堂(600085.sh)的销售费用仅占收入的19.75%，明显低于前者。

同时，广源2019年存货金额为5.24亿元，同比增长40.48%，同期存货周转天数为597.61天，同比增长270.4天。

受2020年COVID-19肺炎疫情影响，广源一季度实现营业收入2.25亿元，同比下降17.10%；归属于母亲的净利润为人民币2800万元，同比下降51.89%。

截至2020年5月28日，广源以每股15元收盘，近两年下跌66.94%。

广源近两年股价走势(元/股)

数据来源:风

净经营现金流连续七年为负

山西广源(建于1541年)、广州陈李济(建于1600年)、北京同仁堂(建于1669年)和杭州胡庆余堂(建于1874年)被称为清代四大药房，广源是四大药房中历史最长的一家，建于明世宗嘉靖二十年。

近代，广元原称山西中药厂，濒临破产。债务重组后，由东胜集团指挥。

于2013年，广源科技与东胜科技(东胜集团的上市公司)进行资产置换重组上市。由于是民族品牌的稀缺资源，上市后的广源受到二级市场的强烈追捧，其股价飙升至2015年。最高价为45.42元/股(复职前)，2013年初为7.36元/股(复职前)。

同时，收入和净利润也一路攀升，收入从2013年的2.68亿元增加到2018年的16.19亿元；归属于母亲的净利润从2013年的-2000万元人民币上升至2018年的3.74亿元人民币。

然而，在辉煌业绩的背后，公司的应收账款却在大幅增加。根据年报，2013年和2018年，广源的应收账款分别为9000万元、1.15亿元、1.72亿元、4.63亿元、7.35亿元和13.38亿元，分别占33.58%、32.49%、40.19%、49.41%。

广源2013年和2018年应收账款趋势(亿元)

数据来源:风

从以上数据可以看出，应收账款在广源收入中所占的比例一直在上升，投资时报的研究员仔细观察发现，公司2016年和2018年的应收账款所占的比例明显增加，而这三年恰好是广源在未公开发行普通股的情况下购买资产后的业绩承诺期。

对此，业内人士表示，应收账款占收入的比例很高，这可能意味着其大部分收入存在于渠道中，并没有真正转化为利润。

《投资时报》研究员注意到，2016年至2018年三年间，广源的应收票据也大幅增加，分别为1.6亿元、2.43亿元和2.44亿元，而公司2015年的应收票据仅为1000万元。

在这种情况下，2013年和2018年，广源的净经营现金流分别为-1900万元、-4500万元、-6000万元、-2.12亿元、-1.84亿元和-2.98亿元，仍为负。

广源公司2013年和2018年的净经营现金流(1亿元)

数据来源:风

2019年，难以掩饰弊端的广源实现营业收入12.17亿元，同比下降24.81%；归属于母亲的净利润为1.3亿元，同比下降65.23%；净营业现金流为-1.41亿元，但应收账款为14.45亿元，首次超过当期收入。

销售费用比率明显高于同行

此外，《投资时报》的研究人员注意到，广源的销售费用比明显高于中药同行。

根据风能数据，2013年和2019年，广源的销售费用分别为1.21亿元、1.86亿元、2.22亿元、4.31亿元、5.16亿元、6.29亿元和5.14亿元，占收入的比例(销售费用比)。分别为45.15%、52.54%和51%

与其他资深中医同行相比，同仁堂一直保持在20%左右；云南白药(000538.sz)保持在15%左右；而片仔癀(600436.sh)保持在10%以内。

值得注意的是，在应收账款高、净现金流量紧张的情况下，控股股东东胜集团于2019年8月将山西国资投运营有限公司(以下简称山西国投)作为战略投资。当月月末，其持有的4000万股股份(占公司总股本的8.13%)以6.63亿元的转让价格转让给山西国投全资子公司山西创业投资有限公司(以下简称山西创业投资)。

然而，根据协议，收购方需要将广源的股权锁定三年，代价是东胜集团的年化收益率为转让价格的7.5%，并有权要求后者在三年后的任何时候回购。

根据风能数据，目前东胜集团质押股份数量为7108.4万股，占其所持股份的79.40%，占总股本的14.45%。

但值得注意的是，2010年4月，东胜集团实际控制人郭家学因未能及时履行临时信息披露义务，并对相关定期报告作出虚假陈述，被中国证监会判处10年禁入市场，今年5月也解除了限制。

此外，《投资时报》的研究员指出，自2015年以来，广源通过私募直接募集了27.5亿元，但至今没有分红。

历史上，东胜科技(广源更名前)2002年只分红一次，分红金额为1270.83万元，分红率仅为0.89%。

近日，广源董事长张斌接受媒体采访时表示，经过2019年的一系列积累，广源有信心在2020年实现销售收入15亿元、净利润1.8亿元、终端销售额17亿元的业务目标。