215亿营销费用创新高！助推营收增长有限，投行下调蒙牛乳业目标价

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近年来，蒙牛乳业的收入增长率相对稳定，但净利润增长率波动较大。此外，持续的增持并购使其现金流紧张，商誉面临减值风险，高额营销费用叠加。公司盈利能力的稳定性和可持续性还有待观察

《投资时报》研究员林深说

每天一公斤牛奶，你应该得到更好的营养。曾是2018年世界杯官方赞助商的中国蒙牛乳业有限公司(以下简称蒙牛乳业，02319.hk)最近公布了2019年财务报告。

数据显示，公司2019年实现营业收入790.3亿元，同比增长14.57%；归属于母亲的净利润41.05亿元，同比增长34.91%。虽然收入和净利润实现了双增长，但营销费用仍居高不下，净利润增长率也出现了过度波动。

结果公布后不久，几家投资银行发布了评级报告。花旗将其目标价降至39.05元，并评级为买入；里昂还将目标价从39元下调至35元，维持买入评级。

《投资时报》的研究员注意到，近年来蒙牛乳业继续进行大规模的海外并购。公司先后收购君乐宝乳业集团(以下简称君乐宝)、雅士利国际控股有限公司(以下简称雅士利国际，01230.hk)、中国现代畜牧业控股有限公司(以下简称现代畜牧业，01117.hk)等。频繁的并购不仅使其财务杠杆高，还面临商誉减值的风险。

此外，有趣的是，蒙牛乳业表示，自新皇冠肺炎爆发以来，集团部分产品的运输路线受到限制，销售点运营和产品周转受到很大影响。董事会预测此次疫情可能会对2020年上半年的销售和财务业绩产生不利影响，但很难量化其影响。

净利润增长率波动很大

3月26日，蒙牛乳业公布2019年财务报告，实现收入790.3亿元，同比增长14.57%；归属于母亲的净利润41.05亿元，同比增长34.91%。业务方面，液态奶产品实现收入686.19亿元，同比增长15.54%；冰淇淋产品实现收入26.49亿元，同比下降2.74%；奶粉产品收入达到78.7亿元，同比增长30.78%。

虽然营业收入和净利润实现了双增长，但公司近几年的净利润增长率却呈现出较大的波动。

根据蒙牛乳业的财务数据，《投资时报》的研究员注意到，2016年蒙牛乳业的净利润为-7.51亿元，同比大幅下降131.73%。对此，公司解释称，雅士利在国际年实现收入22.03亿元，同比下降20.22%；归属于母亲的净利润为-3.2亿元，同比下降370.67%。鉴于其经营状况及财务表现，本公司确认本年度与奶粉产品业务相关的商誉减值准备为人民币22.538亿元。

事实上，即使剔除雅士利国际的亏损和商誉减值，公司净利润仍同比下降27.6%。

蒙牛乳业2011年和2019年的收入和净利润增长率

数据来源:蒙牛乳业年报

为了扭转业绩下滑的局面，蒙牛乳业于2016年底实施了新事业部制的组织变革，重点打造常温、低温、奶粉和冰淇淋产品等独立业务板块。

2017年，作为新管理层上任的第一个完整财年，蒙牛乳业的业绩迎来了飙升，实现收入601.56亿元，同比增长11.86%；归属于母亲的净利润为20.48亿元，同比增长372.63%。同年，公司提出了双十亿元的目标，即2020年销售额和市场价值将达到1000亿元。从过去两年的收入增长率和销售增长率来看，如果要实现1000亿元的目标，今年将实现近30%的增长率，而2019年的收入仅增长14.57%。

需要注意的是，蒙牛乳业近三年经营活动产生的净现金流量与净利润的比率分别为2.71、1.99和1.47，呈下降趋势。

营销费用仍然很高

快速消费品行业具有高消费频率、短使用时间、同质性、视觉性和流动性的特点，这使得消费者具有快速、冲动和感性的消费行为。因此，在快速消费品行业的发展中，营销的作用尤为重要。

根据年报，蒙牛乳业为了提升渠道分布和品牌竞争力，采取了积极的渠道开发和加强品牌推广策略，并对商誉和无形资产计提了减值准备。营业费用288.1亿元，占收入的36.5%，同比增长27%。

其中，销售和分销费用在过去五年达到新高，首次突破200亿元，达到215.36亿元，同比增长14.35%，与收入增长率非常接近。这可能意味着营销费用的增加并没有有效地促进公司的收入增长。

《投资时报》的研究员注意到，近年来，公司的营销费用呈上升趋势，这在一定程度上增加了公司的财务压力。2019年，蒙牛乳业的现金和银行存款余额为64.76亿元，仅占流动负债的20.41%。

此外，与高昂的营销费用形成鲜明对比的是，公司在R&D的投资较少，2019年在R&D的支出为2.05亿元，仅占收入的0.26%。

蒙牛乳业2015年和2019年营销费用(亿元)

数据来源:蒙牛乳业年报

频繁的并购隐藏着隐患

引起《投资时报》研究人员关注的是，自2010年以来，蒙牛乳业一直围绕乳业上下游产业链布局进行大规模并购。

2010年11月，公司以4.6亿元人民币收购了君乐宝51%的股份，并于2019年4月以40亿元人民币出售了全部股份。

2013年5月，蒙牛乳业获得现代畜牧业27.9%的股份，成为其最大的单一股东，并于2017年2月以18.73亿港元增持现代畜牧业16.7%的股份，因此蒙牛乳业成为现代畜牧业的实际控制者。

2013年6月，公司向雅士利国际的全体股东发出要约，共收购雅士利国际75.3%的股权。

2018年12月，蒙牛乳业出价3.03亿元收购内蒙古圣牧高科技乳业有限公司(以下简称圣牧高科技)51%的股权。

2019年9月，它以71.11亿元人民币收购了澳大利亚奶粉品牌贝拉米。

频繁的并购不仅增加了蒙牛乳业的财务杠杆，侵蚀了现金流，也使公司面临商誉减值的风险。根据年报，由于雅士利国际下半年销售和营业利润的增长发生变化，且增速低于预期，蒙牛乳业确认与奶粉产品业务相关的商誉减值准备高达22.991亿元，相关无形资产减值准备为1.731亿元。

值得注意的是，2019年，蒙牛乳业的资产负债率高达57.54%，创下历年新高。公司负债总额为451.9亿元，其中流动负债高达317.34亿元，占负债总额的70.22%。计息银行及其他贷款余额达到234.73亿元，计息负债率达到51.94%；一年内还本付息银行及其他贷款138.38亿元，同比增长112.15%。

鉴于短期计息贷款的增加，该公司解释说，这主要是由于当年为收购贝拉米而发放的新贷款。

《投资时报》的研究员注意到，蒙牛乳业以59%的溢价收购了贝拉米，而贝拉米除了表现不佳之外，尚未在中国获得婴儿配方奶粉注册。

贝拉米的财务报告显示，其2019年收入为2.66亿澳元，同比下降19.01%；税后净利润为2170万澳元，同比下降49.3%。

贝拉米2019财年业绩简报(百万澳元)

来源:贝拉米官方网站

此外，贝拉米的股票自2019年12月10日起停牌，停牌前收盘价为13.23澳元，比收购之初上涨59.01%。

2020年，蒙牛乳业发起了新一轮收购，重点是奶酪业务。公司计划以约2.8亿元的价格收购庙会朗多5%的股份，并计划投资4.58亿元认购庙会朗多子公司吉林广泽乳业科技有限公司42.88%的股份。

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