AI芯片独角兽寒武纪IPO征途B面：研发费用高企经营性现金流三年净流出

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近年来，寒武系收入增长良好，但利润持续亏损。根据招股说明书，报告期内返还母亲的净利润分别为-3.81亿元、-4104.65万元和-11.79亿元

投资时报研究员于

在大约5.3亿年前的一个地质历史时期，在2000多万年的时间里，地球上突然出现了各种动物，形成了多种动物共存的繁荣景象，这就是历史上著名的寒武纪生命大爆发。

近年来，随着工业4.0、智能生活、互联网增值等领域的快速发展。随着深度学习算法在语音和视觉识别方面的突破，人工智能技术已经开始渗透到工业、医疗、教育和安全等许多领域。随着大数据的发展和计算能力的提高，人工智能芯片的市场规模迅速扩大。

根据市场研究公司tractica的研究报告，人工智能芯片的全球市场规模将从2018年的51亿美元增长到2025年的726亿美元，年均复合增长率为46.14%。

像寒武纪生命大爆发时期一样，随着人工智能技术的快速发展，中国芯片企业呈现出井喷式增长。一批专注于人工智能芯片领域的科技公司正利用这一有利时机，掀起上市融资热潮。当花开的时候，这个以寒武纪命名的全球智能芯片领域的先驱吸引了业界的注意。

近日，上海证券交易所披露了寒武系科技有限公司(以下简称寒武系)的招股说明书。该公司计划到科学技术委员会进行首次公开募股，并计划发行不超过4010万股的股票。扣除发行费用后，募集资金将用于新一代云培训芯片和系统、新一代云推理芯片和系统、新一代高端人工智能芯片和系统以及营运资金的补充。总投资28.01亿元(人民币，下同)。

《投资时报》的研究员在看招股说明书时注意到，寒武纪的收益是好的，但是R&D的投资远远超过了收益，使得公司的盈利能力不断恶化。

行业分析师认为，高R&D、高投资和高成本是科技公司的生命线，但它们也意味着高风险。当环境萧条、需求疲软或技术跟不上时，这将是非常危险的。从这个角度来看，如何在利润和R&D投资之间取得平衡，值得认真考虑。

收入与净利润相反

寒武系成立于2016年3月，专注于各种云服务器、边缘计算设备和终端设备中人工智能核心芯片的研究、开发、设计和销售。其主要产品有终端智能处理器ip、云智能芯片和加速卡、边缘智能芯片和加速卡以及与上述产品配套的软件开发平台。

如果我们只看收入，寒武纪的表现更好。根据招股说明书，2017年、2018年和2019年(以下简称报告期)，公司收入分别为784.33万元、1.17亿元和4.44亿元。其中，2018年和2019年的收入同比增长率分别为1392.05%和279.35%。

《投资时报》的研究员注意到，寒武纪火箭的增长率与其产品收入结构有关。根据招股说明书，2017年和2018年，公司的主要业务收入主要来自终端智能处理器的ip许可收入。

随着2018年人工智能技术和应用的普及，其终端智能处理器的ip许可收入大幅增加。2019年，寒武纪扩大了云智能芯片和加速卡、智能计算集群业务及相应客户，使主营业务收入快速增长。

寒武纪近三年主营业务收入的变化

数据来源:公司章程

随着收入的快速增长，寒武纪终端智能处理器ip、云智能芯片和加速器卡以及智能计算集群系统的毛利率高于同期可比公司的平均水平。

但值得注意的是，公司的盈利能力一直在持续亏损。根据招股说明书，报告期内寒武系返校节净利润分别为-3.81亿元，-4104.65万元，-11.79亿元。

《投资时报》的研究人员注意到，利润水平持续下降的原因之一是R&D费用过高。

R&D的费用远远超过营业收入

根据招股说明书，本公司报告期内的R&D费用率分别为380.73%、205.18%和122.32%。寒武纪表示，为了保持技术的前瞻性、领先性和核心竞争优势，公司继续投资研发。2017年，公司处于起步阶段，收入低，R&D费用高。2018年和2019年，公司处于快速发展阶段。由于R&D员工工资和检测处理费的快速增长，R&D费用占了相对较高的比例。值得注意的是，截至2019年底，寒武系R&D科技人员有680人，占员工总数的79.25%。

寒武纪近三年的研究开发费用

数据来源:公司章程

《投资时报》的研究员注意到，报告期内寒武纪R&D消费率持续下降，但仍远远超过同期收入，严重拖累了业绩。

一位业内人士告诉《投资时报》的研究员，高R&D、高投资和高成本是科技公司的生命线，也意味着高风险。当工业萧条、需求疲软或技术跟不上时，这将是非常危险的。企业不是非营利的研究机构，只有实现利润，它们才能养活自己，回报股东。只有当股东获得投资回报时，他们才会有再投资的热情。

运营现金流连续三年为负

现金流是判断企业财务健康的标准之一。如果只有流出而没有流入，企业如果继续长时间经营，就会营养不良。

寒武纪就是这种情况。根据招股说明书，公司经营活动产生的净现金流量分别为-2352.43万元，-5549.05万元，-2.02亿元。

寒武纪近三年现金流状况

数据来源:公司章程

对此，寒武表示，如果公司的经营活动不能保持足够的现金流，现有研究项目的进展将受到影响，从而出现延误，现有产品的营销也将受到影响，这不利于业务发展，也可能导致公司不能正常履行职责，对公司的经营业绩产生重大不利影响。

寒武纪进一步表示，报告期内，公司通过股权融资获得现金流，用于满足不断增加的研发投资和其他日常经营费用。

《投资时报》研究员注意到，由于集成电路设计企业对R&D人员的高度依赖，为了保证公司现有团队的稳定，寒武在报告期内还通过股权激励引入了科研技术人员。

招股说明书显示，报告期内，公司因股权激励产生的股份支付费用分别为3.64亿元、17.48万元和9.44亿元，这也是寒武纪累计未弥补亏损大幅增加的重要原因。

前五名客户的销售额占95%以上

《投资时报》的研究员注意到，在报告期内，寒武纪客户高度集中。根据招股说明书，报告期内，公司前五名客户的销售总额分别占营业收入的100%、99.95%和95.44%。

值得注意的是，2017年和2018年，寒武纪向最大客户公司A的销售额分别占98.34%和97.63%，主要是因为该公司处于起步阶段，而公司A被授权将寒武纪终端智能处理器ip集成到其旗舰智能手机芯片中。2019年，寒武纪扩大了云智能芯片和加速卡、智能计算集群业务及相应的新客户，最大客户销售比例降至14.34%。

值得考虑的是，如果寒武系的主要客户大幅减少对其产品的购买，或者如果公司无法继续保持与主要客户的合作关系，新客户的发展达不到预期，寒武系还能迎来业绩大爆发的时刻吗？