蔡浩等：历次原油暴跌原因的启示

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中信经纬客户4月23日:“蔡皋等:原油暴跌原因的启示”

作者蔡皋(国家金融与发展实验室杰出研究员，中国首席经济学家论坛高级研究员)吕志刚(股份制商业银行交易员)

当地时间4月20日，全球原油市场进入历史性时刻。美国WTI原油期货合约5月暴跌306%，结算价收于每桶-37.63美元。每桶-37.63美元的价格意味着原油期货合约很长。为了卖出手头的合同(交货后的原油现货)，它需要向买方支付每桶37.63美元。那么，是什么导致了这个历史性的时刻？历史上原油价格暴跌的历史时刻背后的原因有什么相似之处和不同之处？这对市场油价产品的发展有什么启示？

流行病危机、需求突然下降和库存高峰导致原油期货暴跌

在原油价格暴跌至负数的历史性时刻，我们看到的最合理解释是空海德强行平仓。简而言之，是商业净空头购买了原油期货用于实际用途，并赚取了非商业(主要是金融机构)持有原油期货的净多头头寸用于投资(投机)。然而，从历史上看，非商业头寸在大多数时期处于净多头头寸，而商业头寸则相反，它们中的大多数处于净空头头寸，这是彼此相反的。此外，目前双方净头寸的绝对值并不是最大的。为什么空在这个时候强行平仓，导致原油价格暴跌至负值？

wti原油的商业和非商业净头寸

空迫使该头寸上涨的导火索是全球原油库存的峰值。美国是世界上最大的原油消费国，但根据eia发布的数据，目前原油和石油产品(包括战略石油储备)接近20亿桶，接近20.67亿桶的历史峰值。作为中国第二大原油消费国，中国原油库存创下2253.9万桶的新纪录。由于wti原油的实际交付地点在美国，据报道，该原油在俄克拉荷马州的库欣，那里的储存已经饱和。如上所述，原油交付的净多头头寸是一个缺乏储存能力的非商业组织，这导致一旦进行实际交付，原油就处于无法处置的状态，运输、储存和潜在的环境成本远远高于原油的当前市场价格。因此，4月20日，即5月合约的倒数第二个交易日，也可能是许多产品集中移动仓位的日子，多头必须偿还5月合约。

库存瓶颈的原因是经济基本面。原油是一种周期性很强的商品。当COVID-19肺炎疫情席卷全球时，全球经济陷入了大萧条后最大的危机，需求萎缩，收入下降，导致原油消费需求大幅下降。不用说，美国已经大大减少了其进口，美国占了COVID-19确诊病例的三分之一以上。根据海关总署4月14日发布的数据，2020年第一季度中国原油和天然气进口分别增长了5%和1.8%，明显低于去年同期的8.2%和17.8%。在这种背景下，市场预期原油库存去库存化的速度将慢于原油生产国，库存高峰局面难以改善，从而为“空头逼仓”创造条件。

历史上前三次原油暴跌的背景原因

除了这一历史性的暴跌之外，值得注意的是，自20世纪80年代以来，原油出现了三次值得注意的暴跌，原油分别在1986年4月、2009年2月和2016年2月触底。那么，这几轮原油暴跌背后的原因是什么呢？

美国wti原油期货结算价(续)

全球国内生产总值实际上同比增长

第一次原油暴跌主要发生在1985年第四季度至1986年第一季度。油价从每桶31美元暴跌至每桶10美元左右，跌幅达69%，这也是油价跌至负值之前的历史低点。全球经济增长放缓和需求下降是第一次油价暴跌的根本因素。全球gdp的实际同比增长率从1984年的4.87%下降到1985年的3.90%和1986年的3.42%。触发因素可能是，沙特阿拉伯在1985年9月开始逆着这一趋势增产，同年12月，欧佩克成员国决定将政策重点从价格转向市场份额，从而加剧了油价的下跌。值得一提的是，著名的“广场协议”也发生在1985年9月。

第二次原油暴跌发生在2008年全球金融危机爆发后，全球经济陷入衰退。石油价格从2008年7月的高点开始下跌，从每桶145美元左右跌至2009年2月的每桶30美元左右，跌幅接近80%。全球经济增长率从2007年的最高点5.67%下降到2008年的3.04%，然后在2009年跌至-0.01%(根据国际货币基金组织和联合国的数据为-1.28%)，这是导致油价下跌的根本因素，引发因素自然是全球金融危机。

第三次原油暴跌的时期比较特殊，可以分为两个阶段。首先，从2014年下半年到2015年初，油价从107美元/桶降至45美元/桶左右，然后在2015年6月小幅反弹至60美元/桶，然后继续大幅下跌。2016年初，油价停止下跌至每桶27美元左右，跌幅接近75%。在第一阶段，原油价格暴跌的主要原因是美国的页岩油革命越来越好。到2014年，美国从石油净进口国变成了石油出口国，导致原油市场供应过剩。为了确保市场份额，欧佩克开始增加供应，并通过降价打击每桶70美元的页岩油。可以说，这一阶段主要是由于技术革命引起的原油供给增加造成的供需失衡。在第二阶段，除了技术冲击的后果，还有全球经济放缓的根本影响。2016年的经济增长率是次贷危机后的最低年份(不包括过去的2019年)。

总而言之，历史上原油的每一次暴跌都是由供需失衡造成的。如果进一步区分，其中大多数(三次)是由周期性或危机性需求下降引起的，少数(一次)是由技术革命引起的供给增加引起的。值得注意的是，在油价大幅下跌之前，原油库存每次都处于较高的位置(与当时的高点相比)。因此，从经验来看，库存水平往往成为原油暴跌的助推器。

美国原油和石油产品库存的变化

启迪

WTI原油期货在5月暴跌后，市场最关注的是伦敦冰交易所交易的布伦特原油6月合约，该合约的最后一个交易日是4月30日。短短几天内，需求和库存不太可能出现明显变化。因此，步友6月期货合约并不排除跟随WTI 5月合约(跌入负值)的可能性。但是，与主要通过管道运输的wti原油不同，布伦特原油主要通过北海设得兰群岛的Sorenfo港运输，这更适合海上运输，受库存限制的因素相对较少。

回顾过去，6月及以后的WIT合约将继续受到库存峰值的限制，负交易会经常发生吗？历史上，原油库存在油价每次大幅下跌后都会增加。2008年金融危机后，美国原油和石油产品库存一度达到18.9亿桶，超过2006年17.6亿桶的峰值，2016年达到20.6亿桶，创下新纪录。

今年以来，美国原油库存持续上升，接近20.6亿桶的峰值。作为第二大原油消费国，中国也在不断刷新其原油库存，达到创纪录的水平。随着原油价格急剧下跌至负值，预计全球原油消费国将尽快扩大库存。加上欧佩克将于5月份生效的减产协议(每天970万桶)，原油的“交货恐惧症”将得到缓解，“倒卖石油”的局面将不会成为常态。(中信经纬应用)

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