扭亏难解用户锐减危机祖龙娱乐赴港IPO经营性现金流持续下滑

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尽管祖龙娱乐在2019年扭亏为盈，松了一口气，但对于这家专注于手机游戏研发的公司来说，过去三年里直播和付费用户数量的急剧下降仍是一个未解决的问题

投资时报研究员于

随着开发者和用户的快速增长，手机游戏近年来迎来了快速发展的高峰期。据Jost Sullivan报道，截至2019年底，中国游戏用户总数达到6.46亿，手机游戏用户达到6.25亿，使中国手机游戏的市场份额超过游戏机游戏、客户端游戏和网络游戏，跃居首位。

在产业结构转型的背景下，手机游戏产业正在从创意密集型产业向资本密集型叠加产业转变，这使得一些急需金融支持的R&D游戏企业纷纷关闭了资本市场的大门。

近日，祖龙娱乐有限公司(以下简称祖龙娱乐)向香港联交所提交招股说明书，申请主板上市。据公开信息，祖龙娱乐(原名祖龙工作室)成立于1997年，2004年3月与完美世界集团合并，2014年9月独立成立祖龙娱乐。该公司专注于开发mmorpg(大型多人在线角色扮演游戏)。

根据招股说明书，《投资时报》的研究人员注意到，在经历了2017年和2018年的两年亏损后，祖龙娱乐在2019年实现了盈利，但在过去三年里，月付费用户数量急剧下降，这使得游戏收入下降。与此同时，市场竞争的激励越来越强，使得游戏的生命周期越来越短。对于这个手机游戏研发企业来说，形势依然相当严峻。

收入波动很明显

祖龙娱乐的主要收入来自其开发和许可业务以及集成游戏分销和运营业务。根据招股说明书，报告期内，公司的开发和授权业务收入分别占69.6%、69.2%和77.0%；综合游戏分销和运营业务收入分别占29.3%、30.5%和23%。

值得注意的是，祖龙娱乐的收入波动明显。根据招股说明书，2017年、2018年和2019年(以下简称报告期)，公司收入分别为13.09亿元、8.7亿元和10.67亿元。其中，2017年亏损1.59亿元，2018年亏损7500万元，2019年亏损1.2亿元。

《投资时报》的研究人员注意到，祖龙娱乐业绩波动的直接原因是开发和授权业务的收入份额水平。根据招股说明书，报告期内，公司的收入分成收入分别为8.59亿元、5.37亿元和7.4亿元。

祖龙娱乐事业部近三年收入明细表

数据来源:公司章程

祖龙娱乐解释称，2018年，该公司从第三方出版商那里获得的收入份额有所下降，主要原因是今年推出其精选的新游戏《王者之王3d》相对较晚。与此同时，2018年，公司以前的主要收入来源已经进入生命周期的成熟阶段或衰退阶段，因此与2017年相比，收入有所下降。

《投资时报》的研究人员发现，这与游戏审批流程的放缓有关。根据国家广播电影电视总局2018年的游戏审批结果，自2月初以来，没有发行新的进口网络游戏。3月底，国内网络游戏版本号发布基本停滞。截至9月，已有3000多款游戏在排队等待版本号，远低于2017年同期。

此外，报告期内，祖龙娱乐的综合游戏分销和运营收入也持续下降，分别为3.84亿元、2.66亿元和2.46亿元。

祖龙娱乐解释说，这主要是因为2018年推出了一款新游戏，但2017年推出的自创游戏已经过了增长阶段，所以2018年这些游戏的收入大幅下降，2019年同比下降主要是由于公司在中国自创游戏的减少。

每月付费用户的数量急剧下降

从以上解释可以发现，游戏数量和游戏收入的下降仍然是祖龙娱乐面临的一个未解决的问题，关键体现在月平均用户数和月平均付费用户数上。

《投资时报》的研究员注意到，在报告期内，公司的五款创收游戏《梦幻竹仙》、《天堂空时代》、《王者之王3d》、《龙的幻想》和《爱与剑》分别占70.5%、74.1%和91.5%。

同期,“梦想竹仙”的月平均用户数分别为1，189，600、431，300和202，200，而“空时代”的月平均用户数分别为1，425，800、480，100和192，300。梦竹仙的月平均付费用户分别为269，900、80，900和39，900，而天空时代的月平均付费用户分别为205，800、49，900和19，300。

祖龙娱乐五大游戏的月度活动和付费用户

数据来源:公司章程

鉴于主要游戏产品的月平均用户数和月平均付费用户数大幅下降的原因，一位业内人士告诉《投资时报》的研究员，一般来说，游戏的生命周期可以分为四个阶段:引入期、开发期、稳定期和衰退期，但是很少有手机游戏产品能够完全经历这四个阶段，很多产品甚至在引入用户后就进入衰退期，平均生命周期只有6-12个月。绝大多数产品会在短时间内高温，然后迅速回落，但现在这种情况越来越严重。

祖龙娱乐表示，由于公司游戏的生命周期有限，如果游戏产品的吸引力降低，将对公司的经营业绩产生重大不利影响。

腾讯的收入超过50%

招股说明书显示，报告期内，祖龙娱乐前五名客户分别占同期总收入的65.5%、65.8%和75.9%，腾讯收入分别占同期总收入的39.6%、40.8%和55%，呈上升趋势。《投资时报》的研究员注意到，2019年，祖龙娱乐从腾讯获得的销售收入超过同期总收入的50%。

关于与腾讯的合作关系，祖龙娱乐表示，在独立分销业务方面，公司委托腾讯计算等第三方分销渠道分销企业游戏，并通过腾讯应用包等腾讯集团平台为其游戏获得新用户。另一方面，祖龙娱乐也通过腾讯的运营平台开展广告业务，包括在社交媒体平台上发布数字广告或在交通媒体等户外广告。

根据招股说明书，截至最后可行日，腾讯间接持有祖龙娱乐已发行股本的17.51%。

经营现金流持续下降

让祖龙娱乐公司头疼的是其应收账款的激增。根据招股说明书，本公司报告期应收账款净额分别为2.94亿元、2.81亿元和5.46亿元。《投资时报》研究员注意到，2019年祖龙娱乐应收账款同比增长94.31%，同期收入增速仅为22.64%。

祖龙娱乐解释称，这主要是因为该公司与2019年7月推出的《龙的幻想》相关的收入在年底前尚未结算。

祖龙娱乐近三年的现金流

数据来源:公司章程

更麻烦的是，祖龙娱乐的资金周转能力正逐渐显现出疲态。在本报告所述期间，平均收集期分别为104天、120天和139天；同期账龄超过3个月的应收账款分别为8900万元、9200万元和3.22亿元，分别占应收账款的29.8%、32.3%和58.2%。不难发现，祖龙娱乐的集资能力逐年减弱。

业内人士指出，追加应收账款是有害的，这可能导致销售控制不力和坏账概率大幅增加，从而引发公司的现金流动性风险。招股说明书显示，报告期内，祖龙娱乐的经营现金流持续下降，分别达到6.26亿元、1.35亿元和1.01亿元。