金斧子张开兴：矮个子中挑高个子，毋须过分关注海外疫情与危机

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最近，由于COVID-19流行病蔓延和沙特石油价格暴跌的双重打击，3月9日，日经225指数跌至4%，为去年1月以来的最低水平；韩国综合指数下跌超过3%。受外部因素影响，a股三大股指也单边下跌。9日，美国三大股指开盘大幅下跌，道琼斯指数下跌近1900点，触发熔断机制，暂停交易15分钟。这是自2008年金融危机以来，美国股市首次因大幅下跌而大幅下跌。

截至3月9日，vix恐慌指数大幅上涨，上涨29.42%，至46.30点，为1990年以来的最高水平，非常接近2008年金融危机的水平。此外，我们将此次疫情的影响与2008年的金融危机进行了对比，认为在全球经济的影响下，a股将会崩盘。真的是这样吗？根据中美两国目前的经济形势和发展模式，我们认为这种可能性基本上是不可能的。

首先，在2008年的金融危机中，美国的资产负债表开始出现问题。自2004年以来，美联储数次加息，并在2006年达到5%的高水平。房地产等主要资产价格的暴跌破坏了现金流量表，引发了经济衰退的连锁反应。目前，美国企业的资产、资本和债务的资产负债表相对健康，但由于短期疫情蔓延，海外需求萎缩，企业现金流暂时减少。影响经济的逻辑机制不同于金融危机，影响会小得多。

其次，海外疫情对中国的影响将远低于2008年。中国进出口总额占国内生产总值的比重从2006年的64.2%下降到2019年的31.8%，经济发展模式逐渐从外部需求转向国内需求。此外，尽管海外冲击仍在继续，但从a股周期性波动的历史经验来看，a股与全球主要资本市场(如作为国际股市风向标的美国股市)之间的相关性仍然较弱。自2018年2月以来，a股与美国主要股指的相关性一直在下降。尽管中国在2018年和2019年受到了来自欧美国家的贸易战和科技战的攻击，但a股在2019年依然强劲。我们认为，在疫情进入稳定阶段后，中国的a股有望走出“优秀”的独立市场。

目前，决定a股走势的主要矛盾仍然在于中国本身。对于中国市场和经济，我们应该主要注意以下几点:

首先，疫情已经扩散到世界各地，但中国有最及时的防控和最好的效果。较短的有“比较优势”。对所有人来说，危险不再是危险，属于中国的机会得到了强调。过去，美国经历了近十年的估值持续扩张，当前的动态市盈率在过去十年处于85%的分位数水平；在本轮暴跌之前，这一数据接近历史高点；另一方面，a股，尤其是在过去的五年中，经历了持续的估值下降，而当前的动态市盈率在过去十年中处于58%的分位数水平。从这个角度来看，世界肯定会更加坚定地看待中国，并关注其核心资产。

第二，中国未来的经济发展和刺激政策已经非常明确。今年是第十三个五年计划的最后一年，也是全面建设小康社会任务完成的报告年，因此必须实施一系列政策。现在，我们可以看到资本市场政策的红利，如再融资新政，正在不断增加，货币政策宽松，财政政策积极减免税费，等等。

第三，对中国来说，油价的大幅下跌是一大好处，因为中国是世界上最重要的原油消费国和进口国。对国内经济而言，油价下跌不仅使不断上涨的cpi有可能回落，更重要的是，这显然有利于企业降低成本。根据美国银行美林的估计，石油价格每下降10%，中国的国内生产总值增长率将增加约0.15个百分点。

然后，3月9日黑色星期一的短期暴跌主要是由市场的传染性恐慌推动的。心理因素叠加在流通因素上，流通因素叠加在一个意想不到的原油因素上，这些加在一起就是一场大恐慌。当市场一致达成一致意见时，大家都很恐慌，巴菲特说，“别人害怕我贪婪，别人贪婪，我害怕。”我仍想重申，“在今年a股开盘前，我几乎所有的集体悲观情绪都是长期的。”在投资者逢低布局的窗口期，一年中可能有80%的收入来源依赖于一两个月甚至一两周。”

因此，应该把短期市场波动和外部干扰因素放在一边，以应对不确定性。对于投资者来说，如何把握确定性回报？应考虑对这些公司的投资:

1)财务状况良好，账户上有大量现金，金融危机无法摧毁它；

2)需求稳定，普通人离不开需求；

3)公司竞争力强，能够吸引消费者继续购买；

4)估值便宜，这使得公司的利润远远超过购买股票的成本。

上述前三个条件是大多数a股领先公司和核心资产的高度共同特征。在最近的《疫情下的投资分析与机会增加》直播分享中，我们指出，a股的成熟度将不断提高，行业估值差异将变小，市盈率匹配度将提高，市场将开始对龙头企业进行溢价，估值体系将逐步走向价值化。在估值体系“拨乱反正”的过程中，中小企业和落后行业从溢价走向折价，而龙头企业和优势行业从折价走向溢价。

第四，估值很低。目前，短期市场波动和外部干扰导致一些龙头企业和核心资产暂时被低估，这给价值投资者带来了绝佳的买入机会！

正如巴菲特在2017年致股东信的开头所说，“每十年，乌云总是笼罩着空的天空，经济前景也不确定。这段短暂的时间就是黄金从天而降的时候。在这种情况下，我们将使用洗衣桶而不是用茶勺来取它。”