雪龙股份下游“遇冷” 募投项目逆势扩产或为“明日黄花”

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嘉树，沪深资本集团，郑锦研究院/研究员魏莹唐力李鸿/编辑

2019年12月6日，面对汽车行业的“寒冬”，多年赢得自有品牌汽车销售称号的天津一汽李霞汽车有限公司(以下简称“一汽李霞”)陷入资不抵债的“两难境地”，被控股股东无偿转让。

在下游汽车企业“洗牌”的情况下，龙雪集团有限公司(以下简称“龙雪股份”)仍在“逆势”扩大生产、上市，以求在资本市场上获得“一席之地”。与此同时，主要客户的业绩一直在“跳水”，上游企业的利润也面临压力。或者受此影响，龙雪的表现并没有给市场提供一份令人满意的“答卷”，其未来的可持续利润也令人怀疑，也不知道募集的投资项目能否达到预期。此外，建设单位因建设问题“栽了跟头”，专利未付年费到期，这些都是龙雪不可避免的问题。

首先，下游产业“越来越冷”，生产和销售都下降了

2018年，国内汽车市场面临转型，这对汽车企业来说并不容易。经过20多年的高速增长，国内汽车市场开始进入微增长时代，进入调整期。

根据工业和信息化部的数据，2014年至2018年，国内汽车产量分别为2372.29万辆、2450.33万辆、2811.9万辆、2901.5万辆和2780.9万辆，同比分别增长7.3%、3.25%和14.5%

同期，国内汽车销量分别为2349.19万辆、2459.76万辆、2802.8万辆、2887.9万辆和2808.1万辆，同比分别增长6.9%、4.68%、13.7%、3%和-2.8%。

2019年1月至11月，国内汽车产销量分别达到2303.8万辆和2311万辆，分别增长-9%和-9.1%。

2018年，国内汽车生产和销售双双下滑，2019年的下滑并未停止，因此国内汽车市场可能面临“挑战”。

第二，主要客户的业绩“跳水”，空上游企业的利润有时面临压力

汽车制造业的龙雪股份有限公司已经成立了十七年多，其行业的下游市场是整车和发动机制造商。

根据龙雪股份有限公司于2019年4月10日签署的招股说明书(以下简称“招股说明书”)，2016年至2018年，龙雪股份有限公司前五名客户的销售收入及其占当期营业收入的比例分别为66.87%、67.71%和68.33%，龙雪股份有限公司可能“依赖”前五名客户。

与此同时，龙雪公司五大客户中许多客户的收入和净利润增长率下降，上游公司龙雪公司未来的可持续盈利能力面临巨大压力。

自2014年至2018年，中国第一汽车集团有限公司(以下简称“一汽集团”)连续五年成为龙雪股份的最大客户。同期，龙雪对一汽集团的销售收入分别占主营业务收入的36.09%、33.47%、41.94%、41.79%和36.28%。

其中，龙雪对一汽集团的销售收入包括对其子公司一汽汽车股份有限公司(以下简称“一汽汽车”)和一汽李霞的销售收入。

根据Flush ifind的数据，2016年至2018年，一汽轿车的营业收入分别为227.1亿元、279.02亿元和255.24亿元，分别增长-11.35%、26.34%和-6.5%。同期，一汽汽车净利润分别为-9.54亿元、2.81亿元和2.03亿元，分别增长-1902.38%、129.47%和-17.11%。

2016-2018年，一汽李霞的营业收入分别为20.25亿元、14.51亿元和11.25亿元，同比分别增长-40.5%、-28.34%和-22.5%。同期，一汽李霞净利润分别为1.62亿元、16.41亿元和3700万元，同比分别增长799.23%、1110.64%和102.27%。

值得注意的是，一汽李霞控股股东已无偿转让一汽李霞。

根据一汽李霞的公告，2019年12月6日，一汽李霞的控股股东中国第一汽车股份有限公司将其在一汽李霞的控股股权无偿转让给中铁物资有限公司。

无独有偶，2018年，连续五年成为龙雪第二大客户的广西玉柴机械集团有限公司(以下简称“玉柴集团”)收入和净利润均出现下滑。

从2014年至2018年，龙雪对育才集团的销售收入分别占主营业务收入的11.03%、13.38%、10.06%、11.7%和11.75%。其中，龙雪对玉柴集团的销售收入包括其对子公司广西玉柴电力有限公司(以下简称“玉柴电力”)的销售收入。

根据Flush ifind的数据，2016年至2018年，玉柴电力的营业收入分别为9.5亿元、10.21亿元和8.17亿元，分别增长15.17%、7.5%和-20%。同期，玉柴电力净利润分别为4436.16万元、4074.82万元和2960.08万元，同比分别增长293.88%、-8.15%和-27.36%。

自2014年至2018年，北汽福田汽车有限公司(以下简称“福田汽车”)连续五年被评为龙雪第三大客户，龙雪对福田汽车的销售收入分别占主营业务收入的7.66%、9.91%、8.49%、7.5%和7.65%。

2016年至2018年，福田汽车的营业收入分别为465.32亿元、517.1亿元和410.54亿元，同比分别增长36.87%、11.13%和-20.61%。同期，福田汽车净利润分别为5.67亿元、1.12亿元和-35.75亿元，同比分别增长39.47%、80.25%和-3293.73%。

2018年，龙雪对东风汽车集团有限公司(以下简称“东风集团”)的销售收入为2212.45万元，占营业收入的6.93%。其中，龙雪对东风集团的经营收入包括对东风汽车有限公司(以下简称“东风汽车”)的销售收入。

2016-2018年，东风汽车营业收入分别为160.18亿元、183.01亿元和144.21亿元，同比分别增长-5.08%、14.25%和-21.2%。同期，东风汽车净利润分别为2.19亿元、2.01亿元和5.54亿元，分别增长-36.45%、8.29%和175.95%。

2018年，龙雪对昆明云内电力有限公司(以下简称“云内电力”)的销售收入为1825.39万元，占营业收入的5.72%。

2016年至2018年，云内电力的营业收入分别增长38.63%、50.54%和10.55%；同期净利润分别增长27.56%、18.27%和-12.3%。

许多主要客户的表现已经下降。作为一家上游公司，龙雪将何去何从？

第三，业绩是负面的，筹资项目可能是“明天的黄花”

近年来，龙雪公司业绩增长乏力，一度陷入“尴尬”局面。

2014年至2018年，龙雪营业收入分别为2.46亿元、2.23亿元、2.84亿元、3.56亿元和3.19亿元，2015年至2018年分别增长-9.19%、27.37%、25.15%和-10.2%。

同期，龙雪股份净利润分别为7467.55万元、4846.31万元、6685.3万元、10506.6万元和9138.6万元，2015-2018年分别增长-35.1%、37.95%和57.16%

2018年，龙雪的收入和净利润双双下降。

另一方面，同行业中许多可比上市公司的龙雪股票表现已经“跳水”。

根据富时国际数据，2016年至2018年，同行业可比上市公司中原内配集团有限公司(以下简称“中原内配”)营业收入分别增长6.41%、27.98%和6.15%，净利润分别增长11.16%、30.15%和0.77%。

自2016年至2018年，杭州新坐标科技有限公司(以下简称“新坐标”)营业收入分别增长34.13%、71.29%和11.11%，净利润分别增长20.23%、89.71%和-2.54%。

自2016年至2018年，上海裴华电力科技有限公司(以下简称“裴华电力”)营业收入分别增长9.24%、35.4%和15.48%，净利润分别增长14.49%、40.51%和-20.76%。

自2016年至2018年，浙江显通橡塑有限公司(以下简称“浙江显通”)营业收入分别增长38.24%、24.93%和-3.77%，净利润分别增长71.17%、13.3%和-28.05%。

根据上述四家同行业可比上市公司的表现，2018年，龙雪有限公司四家同业收入和净利润增长率均有所下降，其中三家净利润为负增长。

在同行业绩增长呈现“下降趋势”的情况下，龙雪仍选择筹资扩大生产并上市。

本次上市，龙雪公司计划募集资金5.5073亿元，用于无级调速硅油离合器风扇集成系统的升级和拓展，汽车轻量化吹塑系列产品的升级和拓展，研发技术中心的建设，营运资金的补充和银行贷款的偿还。

其中，4553.69万元将用于汽车轻量化吹塑产品的升级和扩大生产。经过第三年100%的生产，汽车轻量化吹塑产品的预期产量为250万套，预计销售收入为5000万元，产品投产后的毛利率预计为27%。

令人费解的是，龙雪轻质吹塑产品在主营业务收入中的比重不高，销量、毛利率、产能利用率和产销率均呈下降趋势。

招股说明书显示，2018年，汽车轻质吹塑产品收入占主营业务收入的16.29%。

2016年至2018年，龙雪公司轻质吹塑制品销量分别为260.89万件、292.53万件和217.55万件，分别增长34.67%、12.13%和-25.63%。

2016年至2018年，龙雪轻质吹塑产品的毛利率分别为46.03%、53.4%和47.1%；同期，其产能利用率分别为125.75%、140.89%和92.26%。产销率分别为98.8%、98.87%和98.25%。

随着“反向”生产的扩大，龙雪股票发行项目可能无法实现预期效益。未能履行保护环境的社会责任也值得关注。

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4.由于粉尘问题，建设项目需要整改

问题还没有结束，龙雪有限公司的建设项目因为粉尘问题需要整改，这很尴尬。

根据宁波市北仑区政府的公开信息，2019年9月9日，宁波市北仑区住房和城乡建设局通知龙雪R&D车间改扩建工程，因施工现场扬尘治理工作不合格，责令整改。

R&D厂房改扩建工程的建设单位为龙雪，实施单位为浙江上晟建筑工程有限公司(以下简称“上晟建筑”)。

值得一提的是，这不是上声建筑第一次在建筑问题上“跌跌撞撞”。

根据伦工(消费者)分公司[2016]0157号文件，2016年8月18日，宁波市公安消防队北仑区大队以违法建筑降低消防工程质量为由，对上盛建筑进行了行政处罚。

施工单位因施工问题受到处罚。龙雪在项目实施过程中是否缺乏监督管理能力？不知道。此外，其R&D能力也是“短板”。

5.当专利不能支付年费时，R&D的成就有什么质量？

创新能力影响企业的未来发展。从同行业上市公司来看，龙雪股票的R&D费用比例低于同行业。

2016-2018年是龙雪招股说明书的报告期。报告期内，龙雪R&D费用分别占营业收入的4.04%、3.64%和4.04%。

同期，国内原R&D费用占同行业可比上市公司营业收入的比例分别为4.73%、4.9%和5.56%；新协调研发费用占营业收入的比例分别为7.85%、6%和7.61%；裴华电力的R&D费用分别占营业收入的7.17%、5.97%和7.59%；浙江显通的R&D费用分别占营业收入的3.81%、4.19%和4.57%。

2017年至2018年，龙雪股份有限公司R&D费用占营业收入的比例低于上述四家同行业可比上市公司。

此外，龙雪有限公司的专利因未支付年费而无效。

根据说明书，分离速度可控的硅油风扇离合器是龙雪的实用新型专利。

根据国家知识产权局的数据，截至2019年12月27日，一款分离速度可控的硅油风扇离合器的专利状态因未付年费而终止，该专利于2018年12月19日终止。

专利是企业R&D成果的体现，龙雪股份可能缺乏R&D成果的保护。

根据招股说明书，龙雪的工业涵盖越来越多的跨学科技术，如材料科学、机械加工、汽车电子、实验测试等。并且具有较高的技术门槛。企业需要深厚的技术积累和R&D团队的支持，才能生产出质量可靠、符合客户标准的产品。

这意味着R&D的能力可能会影响龙雪在行业中的竞争力。面对上述费用比例低于同行、专利因未付年费而失效的情况，龙雪可能不会“重视”R&D的成就。

水能载舟，也能覆舟。在冲击资本市场的道路上，龙雪股票“荆棘丛生”。它能抓住未来市场的“灵魂折磨”吗？沪深资本集团对黄金证券的研究将继续关注。