从驴迹科技看“店中店”为什么不是一个好模式？

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铅:短期增长很快，长期疲劳。

在线电子指南提供商吕纪科技将于1月17日在香港上市，计划发行3.53亿股股票，发行价在1.5港元至1.12港元之间，上市后估值将在21.16亿至29.9亿港元之间。

1月10日认购结束后，吕纪科技新股认购金额达到42.1亿港元，超额认购56倍。根据吕纪科技的招股说明书信息，本次上市的发起人是建行国际，建行国际在过去两个月刚刚帮助贵州银行(香港:06199)和中国贺飞(香港:06186)完成了港股上市。

吕纪科技的主要业务是在线电子导航内容的研发，是中国最大的在线电子导航提供商。根据Jost Sullivan的数据，就2018年的交易量而言，驴子追踪技术在整个在线电子导游市场中占有86.2%的份额。

具体来说，驴迹技术的产品包括手绘景点地图、景点文字介绍和语音解说。此外，该公司将应景点和政府部门的要求提供定制的内容服务。

作为中国最大的在线电子导游提供商，它在整个行业中占有86%的市场份额。冉冉似乎正在升起一颗新星，投资者蜂拥而至是合理的。

然而，当我们撇开驴追踪技术的出现时，它的商业模式仍然是一种高度依赖渠道的“店中店”模式。由于在生态链中处于劣势，我们认为“店内购物”模式不是一个好的商业模式。

本质是内容和营销公司

驴迹技术所在的工业轨道被称为在线电子旅游，它通过地图、文字和语音解说为游客提供导游服务。

网上电子旅游的轨迹并不宽广。根据招股书数据，2018年整个在线电子旅游行业的总市场规模为3.4亿元，与规模接近1万亿元的在线旅游(ota)市场相比是非常小的。

由于市场太小，虽然驴迹技术占了子行业市场份额的86.2%，但在整个在线旅行社市场上仍是沧海一粟。当然，在线电子导游市场在不断发展，其市场份额必将日益增加。然而，这个行业的门槛并不高，随着市场的增长，会有更多的玩家，竞争自然会越来越激烈。

所谓的电子导游业务与其说是技术业务，不如说是旅游产品的内容提供商。招股说明书显示，从2016年到2019年上半年，驴子科技所有员工中比例最高的一直是内容制作团队，这主要是因为公司近年来一直在扩大国家级景区的覆盖面，景区数量从2016年的527个增加到2019年上半年的8304个。

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除了内容团队之外，运营和销售团队的人数也相对较多。即使在2018年之前，吕纪科技也没有研发团队，这足以看出吕纪科技虽然被称为技术，但只是一个概念，仍然将内容和营销视为公司的主要发展动力。

依赖平台的“店内购物”模式

在过去的两年里，吕纪科技的业绩增长迅速。2016年，公司总收入只有1300万元人民币，但2018年的收入增加到了3.02亿元人民币，收入增长了22倍。2019年上半年，吕纪科技保持了之前的高速增长，总收入从2018年同期的6400万元人民币增长到1.83亿元人民币，同比增长186%。

然而，在收入快速增长的背后，过度依赖关键平台支持的弱点也暴露出来。根据招股说明书，来自ota平台的收入总是占90%以上，而来自自有应用的收入不到1%。

寄生在ota平台上的“店中店”模式是驴追踪技术的基础，因此驴追踪技术对营销的重视是无能为力的，这直接决定了公司的短期绩效。

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店内购物模式是生活中常见的商业模式。顾名思义，它是商店中开设的店铺，如服装店和购物中心的餐厅。开设这些店内商店的原因也很简单，那就是购物中心的巨大客流。如今，随着互联网的普及，网上“店内购物”已经成为一种常规选择。

在驴子科技的“店中店”模式中，销售取决于其自身产品的质量，但更重要的是，在线旅行社平台支持其流量。对于同样的产品，不同的促销活动会带来非常不同的销售规模。例如，驴追踪技术的最大客户每年可以贡献大约一半的收入，因为它提供了独家的二级交通入口。

但是，第二大客户“驴妈妈”仅在景区门票下的相关票务中提供销售空间，其支持力度明显弱于同程，因此“驴妈妈”贡献的收入只有20%-30%。

除了前两个客户之外，其他客户的驴迹技术稳定性极差。2019年上半年，第三大客户的销售比例下降到1%。

显然，驴子技术的收入来源受限于业务人员和平台客户之间的关系。如果我们能获得高质量的流量，我们就能获得可观的利润，但更多时候它会带来流量的不稳定性。

例如，2016年至2019年上半年，驴子科技的前五大客户中有11家公司，很多公司在第二年成为前五大客户后没有继续合作，这使得公司的业绩波动很大。作为投资者，我们不能给这家公司一个稳定的业绩预测。

此外，驴迹技术产品也不是不可替代的。例如，驴追踪技术在另一个太田巨人美团的电子旅游产品中还没有发现，但已经被独家生产和线下旅游所取代。当电子旅游市场变得足够大时，谁能保证这些在线旅行社巨头一定会选择驴追踪技术产品？

低估值很难解决长期增长问题

驴子追踪技术也想通过自己的应用程序获得私有域名流量。然而，根据招股说明书中的数据，目前驴子追踪技术应用的贡献几乎可以忽略不计。通过上市融资，吕纪科技希望利用50%的融资额度继续开拓海外旅游景点市场，其余50%将用于运营、收购和招聘。换句话说，港股上市并不能改变驴子科技过于依赖在线旅行社平台的现状。

目前，在通过ota平台完成的每一笔销售中，驴子科技必须给平台47%-48%的份额，接近50%。这表明驴子技术在整个生态链中处于弱势地位，缺乏议价能力。

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当然，我们不否认驴追踪技术在短期内有高增长的可能，但即使如此，其未来的表现仍不确定，因为它不能保证与ota平台的长期稳定合作。

根据投资者的热情认购分析，驴子科技的发行价极有可能设定在2.12港元的上限，届时公司市值将达到299亿港元(约26.63亿元人民币)，公司2018年的利润约为1亿元人民币，这意味着公司的市盈率约为26倍。

由于吕纪科技2019年上半年利润增长率达到245%，预计2019年将保持快速增长，因此吕纪科技的动态市盈率可能低于15倍。更便宜的估值还是投资者购买的一个重要原因。

如果驴追踪技术仅仅被视为一个小企业，它现在可以被视为一个了不起的成就，而且在短期内它可能仍然会高速增长。然而，如果投资者将驴子科技视为未来的一只潜在股票，并且没有能力创造私人流量，那么不管它的表现增长有多快，“店内购物”模式都将是悬在他们头上的达摩克利斯之剑。

摘要

总之，“店内购物”模式有着明显的优势和劣势，其优势在于借助主机平台的流量优势，可以快速扩大企业规模。例如，驴子技术在过去三年中的快速增长得益于ota平台的流量支持。

缺点也很明显。首先，这种商业模式的表现受制于与平台的关系，其本身难以把握主动权。业务拓展、共享比例、平台调整策略等一系列原因都会带来很大的变数。

其次，如果用户数据不是你自己的，你就不能进行深入的操作，产品和买家之间的关系将停留在买卖关系上，这就不会形成真正的用户关系。

许多互联网产品依靠“一根针刺破天空”，然后逐渐发展成为一个更大的平台。“店中店”模式在这方面显然有天然的缺陷和明显的上限。