阅文的潜在空间

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从年初开始关注在线文本市场有四个主要原因:

一方面，当流量红利消失时，流量导向型企业需要寻找出口和回调。在过去很长一段时间里，内容市场一直被低估，或者在狂热的流量红利数据下显得“平庸”，因此内容市场，尤其是允许用户付费的在线文学市场是一个出口。

另一方面，网络文学是中国网民付费内容的方式之一，比付费另一种内容的长视频要轻；

第三，网络文学的实现路径清晰。由于全民付费的习惯，好莱坞已经实行的模式，如用户实现、广告实现、知识产权版权授权、投资调整和衍生许可，可以在网络文学市场复制。

第四，作为中国游戏和改编剧本的知识产权来源，WebText可以充分了解泛娱乐产业，并对今年的泛娱乐市场做出预期。

作为网络文学的领军人物和最大的拥有知识产权存储价值的股份公司，文悦的行业地位和商业模式具有研究价值。

我以前断断续续写了一些字，但这次我通过阅读年度报告进行了系统的梳理。

主要讨论两点:

1.目前基本期望是否得到充分体现？

2.阅读空有什么灵活性？

1.2018年财务报告

阅读集团(0772.hk)2018年年报显示，总收入50.4亿元(下同)，同比增长23%，营业利润约11.15亿元，同比增长81.4%；归属于母亲的净利润为9.1亿英镑，同比增长63.7%。

收入方面，18年总收入同比增长23%，达到50.38亿元。分销方面，主营业务增速放缓，在线阅读收入38.27亿元，同比增长12%。其中，自有渠道同比增长18%，腾讯渠道同比下降，第三方渠道增长喜人，收入达到6.63亿元，同比增长43%。这三个渠道有增无减，超过了此前36亿元的市场预期。

版权运营非常抢眼，18年的收入达到10.03亿元，同比增长160%，即使排除新立合并的影响，同比增长也达到100%。在分销方面，2h18的版权收入为4.11亿元，同比增长96%，这主要得益于阅读文本的知识产权销售策略的变化，从以前的头知识产权转向更加注重腰知识产权的挖掘，全年销售130多份，使知识产权实现了更大规模、更多样化的主题。

管理层在电话会议上透露，在未来的版权战略中，首要的应该是珍惜领先的知识产权，追求的方向应该是最大限度地发挥知识产权资源的作用。此外，新立在模特之间有着明显的效果，并充分参与改编、制作、宣传等产业链业务，以保证ip作品和影视作品的原汁原味，将书迷变成影视迷。

成本方面，总成本同比增长23%，与收入变化一致。在拆卸方面，内容支出增加了19%，达到15.29亿元。由于新立两个月的合并收入，影视剧成本增加了2.73亿元。

阅读是一个内容平台，核心收入/成本决定了这项业务的质量。这里计算内容成本的公式是:

核心成本=服务收入(阅读收入+版权收入+图书收入)/内容支出(内容成本+摊销)

本文列出了过去六个财务报告季度的核心成本变化。18年下半年，这一成本处于最低值，这主要是由于版权收入的大幅增加，这使得内容成本表现出一定的杠杆效应。

毛利25.58亿元。我把利息收入转到这里是为了更好的参考。毛利率增长0.1%，至50.8%。净利润为9.12亿元，不考虑其他收入的影响，基本符合市场预期。

就商业数据而言，在线阅读量同比增长500万，至2.14亿，经历了短片冲击最激烈的阶段，用户也获得了部分回报。从商业情况来看，去年的阅读并不局限于网上市场，而是涉及所有真正的经济学、管理学和科学技术书籍。此外，二级领域的挖掘在一定程度上迎合了年轻用户的口味。

隐忧在于付费用户和付费率同比下降，arppu值增长10%，至24.1元。

财务数据和运营数据是混合的。除了版权运营，其他环节都不太光明，但与之前的市场预期相比，它们已经大幅反弹。

2018年全年的财务数据没有被解读得太多，市场看得很清楚，关注的是风险是否被释放。

1.它预计会涨价吗？

(从盘口看，财务报告发布后的第一个交易日早盘上涨了9.44%，市场肯定了2018年的表现)

自2017年ipo以来，你可以用2018年中期报告+收购新力传媒来将阅读分为两个阶段:

第一阶段:回报评估。阅读于2017年11月上市。当时，香港市场持续升温，投资者几乎没有新的经济目标可供选择，他们对阅读的态度近乎狂热。公开发行部分超额认购625倍，冻结资本高达5，200亿港元，中标率仅为16%。各种数据排在历史的前列。

上市当天，55元人民币打开了它的市场，很快它的股价飙升至110港元，最高涨幅为100%。收盘时，其市值达到928亿港元。然而，随着情绪的消退，高估值总是会下降。在接下来的10个月里，文悦的股价逐渐向发行价靠拢，但始终高于发行价55元，这是第一阶段。

当时，人们普遍认为，作为中国最大的网络文学平台，稀缺性是关键:

I)有一个非常稳定的阅读器作为基本磁盘，单个用户的版税成本和离线模式的交集减少了90%以上。

Ii)大量的原创作品储备，具有可持续性和稀缺性两大优势；

(三)拥有直接改编(游戏、电影、电视剧)的知识产权，具有垄断性质，对市场具有定价权。要享受ip黄金的好处，据说家里正在看守金矿，什么时候挖，怎么挖；

四)得益于腾讯独有的分销渠道和网络流量，给了投资者极大的信心；

五、随着中国版权制度的完善，正版和盗版之间的竞争必须规范化，这有利于正版阅读；

虽然家里有一座金矿，但阅读文本应该有节奏、有规则地发布。显然，阅读文本就是学习，资本市场应该给他们正确的反馈。

第二阶段:通过阅读和感受石头过河。

根据文中披露的半年度报告，2018年8月中旬，虽然归属于母亲的净利润为人民币5.06亿元，同比增长138.6%，但收入为人民币22.83亿元，同比仅增长18.35%。与1h17收入同比增长92.82%相比，阅读文本的收入增长正在放缓。毛用户从1.92亿增加到2.14亿，但付费用户从1，150万减少到1，070万。在线阅读业务占本期总收入的81.1%，付费用户的减少是一个不好的信号。

因此，当主营业务波动时，市场相应降低整体估值。

总体而言，当前市场的下行预期包括三点:

在线阅读市场的空空间、知识产权商业化可持续性(非一次性财务收入)和新利的期望。

网上阅读市场最近想了很多，改天再讨论，但本文不多讨论。

后两者是同一链条中不同的环节。以前，阅读文章受到市场的批评，因为知识产权主要基于单一的销售模式，缺乏生产能力和后续操作能力。在像香港这样一个非常重视“业绩”的市场，我们告别了最初的情绪波动，没有任何迹象的未来是不被认可的。大银行两次下调利率是合理的。

问题来了。你在2018年下半年通过阅读解决了这些问题吗？

从基本面来看，网上阅读量环比回升，而arppu保持8%的增长，达到24元。尽管付费用户逐年减少，但他们逐月重返正轨，市场最担心的主要业务增长担忧不复存在。

雷丁从金融角度回应了市场对在线文献支付业务的猜测。在线阅读收入超出市场预期7%，2018年增长9.7%，达到38.3亿元，其中自有平台收入增长好于预期，收入达到22.1亿元，增长13.9%，占在线业务的57.7%，表明阅读坚持“不断拓展高质量内容，扩大竞争优势”的战略。

付费用户数量的增长也好于预期，达到了市场预期。每月活跃用户数量与上月持平，同比增长11.5%；自有平台的mau从2017年的9090万增加到2018年的1.09亿，增长20.2%，达到2.14亿，表明内容主题拓展和用户多元化战略已经奏效，多用户具有长期的吸引力。

在同等娱乐互联网水平下，增长率也相当可观。与上月相比，付费用户数量继续增加10万，同比增长

。平均消费金额同比下降，这被新渠道的会员收费模式冲淡了。

在电话会议上，高管们表示，2019年采取同样的主动用户拓展策略，将推动免费阅读产品带广告的实现模式，并继续扩大用户群。2019年，用户增长预期应该不错。

收购新立正是为了延伸知识产权制造链，从以前的销售导向模式向生产导向模式转变。收购是在18年的最后两个月完成的，两家公司之间的合作尚未出现令人惊讶的爆炸。目前，合作项目“庆余年”和“金瞳”已准备好今年上映。投资收益，同时将有8个影视合资计划。新立传媒计划在2019年推出5部电影和6-7部电视剧。

客观地说，一方面是最强大的ip库，另一方面是经过验证的生产能力，而这个矿一直就在这里。现在新立的铲子已经进来了，所以看完课文后有必要看看怎么挖。当市场看不到效果时，给出悲观预期是合理的。当然，不管你有多悲观，你都可以期待有很大的不同。

就一个家庭而言，阅读风险已经被考虑在内，下一步是观察变化，解读空.的灵活性

2.阅读弹性

谈到未来阅读的增长逻辑，可以概括为“在线阅读双轨”、“知识产权产业化”和“漫威模式”。

在线阅读双轨指的是免费和付费的结合，而飞行阅读应用已经推出，以应对不断下滑的市场。管理层在电话会议上表示，杜菲将在第二季度进行推广，并努力结合自身版权优势占领市场。在这方面将会有另一项记录。

“知识产权产业化”和“漫威模式”是最重要的弹性点。

阅读与腾讯音乐有些相似，在各自的行业中享有垄断地位。然而，在线文本的用户规模、渗透率和货币化能力远不如音乐。阅读能力的主导地位在于与顶尖作者的紧密合作和生态学的有机运作。具体来说，经过多年的探索，网络文学的生态是由“作者+平台+读者”的互动构成的。平台扩大后，作者得到挖掘和培训，读者鼓励作者付费创作，作者得到积极反馈。只有有头脑的作者才有权掌握音轨。

如果你只看在线市场，泛娱乐(流媒体、音乐、游戏)的上限更低。这位ceo自己说:“网络文学是一个小生意，它的整体规模其实不是很大。与下游的泛娱乐、影视和游戏不同，这三个行业合起来有一个万亿美元的市场，他可能没有那么赚钱，或者规模那么大，但作为一个内容来源，这一点非常重要。”。

内容是娱乐业不断演进和发展的源泉和基础。因此，文悦通过收购新力传媒，模仿“迪士尼+漫威”模式，同时依托腾讯的公告渠道，意在深化产业链，告别以往单一的知识产权授权方式，凭借自身实力实现知识产权价值最大化。

总的来说，阅读的基础受到一些影响因素的制约，但就行业属性和自身状况而言，没有障碍，仍然相对稳定。

与“知识产权产业化”和“惊奇模式”相对应的空很大，如何将两者有机地结合起来是最重要的。

漫威模式作为ip+影视的行业标杆，已经向市场证明了这种商业逻辑的有效性。迪士尼在2009年以40亿美元(24亿美元现金加股票)的价格收购了漫威。作为美国历史最悠久的漫画公司，漫威每月出版约60种期刊，其长期的积累使其拥有许多声誉良好的漫画人物。自2001年以来，漫威已经授权八个卡通人物被大电影公司拍成电影，如蜘蛛侠、绿巨人和x战警。漫威本身不投资任何钱，但是这些卡通人物每天都在为公司盈利。

漫威今天的成功完全归功于其利用自己的品牌卡通形象发展授权业务的战略。20世纪90年代是美国动漫产业的全盛时期，但随着投资者的撤离，动漫产业开始走下坡路，漫威公司甚至申请了破产保护。1998年，漫威进行了重组，积极将漫画书的电影改编权转让给好莱坞主要电影公司，并利用电影的影响力扩大漫画书的发行量。截至2007年，漫威授权业务收入达到3.4亿美元，占总收入的70%。2008年，漫威完成了第一部自画像电影《钢铁侠》，这部电影收获颇丰。那一年，电影业赚了2.5亿美元。从那以后，电影业务和许可业务都远远超过了出版业，成为了内容的来源。

漫威于2009年被收购。尽管漫威的收入只有迪士尼的1/100，但它的利润是迪士尼的1/20。正因为如此，迪士尼在金融危机期间花费40亿美元收购了漫威。其中，对迪士尼最具吸引力的是漫威的5000个知名漫画形象和故事资源，其中协同效应和价值放大是迪士尼最看重的。

迪士尼本身拥有成熟的宣传渠道(频道)和承载模式(主题公园)，加上漫威的版权积累+制作经验，形成了目前的摇钱树。腾讯+阅读文本+新力在形式和关系上与这一关系链是一致的。

用阅读+新立来衡量迪士尼+漫威确实很相似，但也有问题:

1.经过多年的经验,“迪士尼+惊奇”已经向市场证明了其产业链吸纳所有食物的能力和创造价值的水平，而“文悦+新力”的协同效应并没有被放大，这需要时间来验证，但现在的中国市场与10年前的美国市场非常相似，市场还在等待，空.市场巨大

2.漫威卡通人物的版权归公司所有，创作者不断根据人物创作新的故事和情节，如著名的漫威之父斯坦·李，这可以使知识产权价值不断提高，使美嘉得以长久保留，有效扩大股东利益。

3.没有类似漫威宇宙系列的作品出版。

事实上，我们看到的所有问题都不是问题，从历史经验和当前模式来看，解决这些问题并不难。

相应地看问题，解决办法是现成的。

首先，“知识产权+生产”的基本能力是存在的。自去年以来，六个项目已经创造了效益。在电话会议上，管理层表示，去年生产的几个项目今年也将产生收入，今年将继续联合生产。预计联合投资将会增加，因为一些项目已经播出。例如，联合投资项目“金瞳”目前正在爱奇艺播出，收视率表现良好。即将推出的“庆余年”是与新立传媒的联合投资，未来两年将有8个联合投资储备项目产生收入。产业链可以是一体的，它能创造多少价值和有效地建立协同作用是以下关键点。

问题的第二点和第三点都与ip操作有关。知识产权运作模式是一个不断创新的过程。漫威因其悠久的历史形成了“企业知识产权”模式。在当前的环境下，只要有好的知识产权，就会有厂商竞相开发，所以市场上可以看到大量的知识产权。然而，每个环节的质量参差不齐，协同性很弱，这使得一些环节不得不破坏知识产权。例如，改编自《鬼吹灯》的电影不仅像《寻龙》一样令人满意，而且像《九层楼妖塔》一样令人难以接受。这是测试操作员技术的阶段。经过不断的试错和修正，链条可以固定，可以有机运转。

阅读内容的高成本在于向知名作者支付大量版权费。总之，随着“采矿权”的不断购买，知识产权价值不可能在短期内立即实现，而是需要时间和认知的沉淀。幸运的是，阅读文本的地雷仍然相当坚固，就像漫威积累的漫画形象一样，可以永远存在。

就作品而言，在线文本的顶级ip基本上是在阅读文本的旗帜下。2018年，在线阅读文本前10名占据9个席位。去年，胡润研究院发布了2018年猫电影《胡润原创文学》的知识产权价值排行榜，凭借棘手的作品《走向黑夜》荣登榜首，《平凡人的神仙传说》和《吹灯鬼》分别位居第二和第三。动画价值列表中的前三名也是通过阅读ip获得的。新立的制作能力在之前的剧目中令人印象深刻。2019年，储备项目包括5部电影和7部电视剧。上半年上映了两部电影:《呼唤幻想》、《吻封它》、三部电视剧《庆余年》和《狼来了》。网上还有一部电视剧《天龙八部》。在今年下半年，将有“惊人的”和。当两者结合时，需要发酵一个案例来证明通向市场的平滑路径，然后空的向上弹性就会打开。

从灵活性的角度来看，免费阅读将开始，市场规模将随着差异化的商业模式而扩大，而迪士尼+漫威的整个产业链衍生将是未来的期待点。

摘要:基本阅读盘(reading)已经稳定，而增长空室(ip operation)还没有完全打开。

从预期和灵活性的角度来看，我个人认为股价已经充分反映了市场，具有上行的灵活性，所以今年的读数动作值得期待。然而，齿轮是否能平稳高效地运行，还需要进一步的验证和实践。