新交所不给力港交所觅运气光大水务IPO测试投资者耐心

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挣得多，花得多。仅在三年内，光大水务的净运营现金流就从正2000万英镑变为负10亿英镑。项目投资大、回报周期长的特点也使得这个行业的投资看起来不那么精彩

《投资时报》研究员王翰林

你不能匆忙吃热豆腐。水污染控制一直是考验耐心的事情。然而，在获得理想的、持续的周期性投资回报之前，充足的、持续的资金注入将成为项目能否进行的决定性因素。

作为光大部门的一员，中国光大水务有限公司(以下简称光大水务)也面临着同样的情况。2019年2月，光大水务向HKEx提交了招股说明书，CICC和光大证券是其共同发起人。值得注意的是，该公司此前已于2018年8月6日提交了一份招股说明书，表明该文件已经过期。

根据最新的招股说明书文件，光大的水务业务主要包括污水处理、水环境治理、水资源综合利用和水生态保护。目前，公司投资运营的水处理项目日水处理设计规模超过500万吨。根据2017年的市场份额，光大水务是中国十大综合水资源解决方案提供商之一。

《投资时报》的研究员发现，光大水务首次没有涉足资本市场，而是通过反收购在新加坡证券交易所上市。然而，自上市以来，其股价表现一直不尽如人意，如果这次成功在香港上市，也将在纽约和香港开辟新的上市模式。

鉴于目前市场的担忧，《投资时报》的研究员已通过电子邮件向光大水务发送了一份采访提纲，但截至发布之日，尚未收到任何回复。

新+香港上市模式

光大水务的历史最早可以追溯到2003年。

当时，光大国际集团将其业务拓展至水环境业务，并于当年3月25日正式成立中国光大环保投资有限公司(光大水务的前身)。2014年12月，光大水务控股通过反收购已在新加坡主板上市并从事环保水务业务的汉克环境(股票代码:u9e)完成借壳上市。后者更名为中国光大水务有限公司，迄今尚未被摘牌。

股权结构显示，中国光大国际(0257.hk，以下简称光大国际)是光大水务的控股股东，持有其74.85%的股份。据悉，光大国际，原名宁发国际有限公司，1993年被光大集团收购后更名。其业务范围现已涵盖境内外银行、证券、保险等金融业务，以及生态环保、新能源、文化旅游、医药等工业业务。2017年，公司拆分了子公司中国光大环保(1257.hk，以下简称光大环保)，仅在香港上市。截至3月25日，光大国际和光大环保分别以每股7.60港元和6.34港元收盘，市值分别达到466.87亿港元和130.99亿港元。

起初，光大国际为了增强其在资本市场的整体融资能力，曾两次拆分业务，但现在光大水务在SGX的表现并不令人满意，这使得光大水务有了新的+h理念，希望通过港股平台进行再融资。

数据显示，光大水务在SGX上市首日的开盘价为0.955新元，收盘价为1.005新元，总市值为26亿新元。自那以后，其股价一直低迷。截至2019年3月25日，其股价仅为0.36新加坡元，较52周高点下跌18.18%。与上市首日相比，总市值下降了60%，至9.54亿新元。根据当天的汇率(1新加坡、

据行业分析师称，光大水务在SGX的业绩继续低迷，显然难以满足该公司不断增长的融资需求，这使得该公司决定在香港上市。然而，许多独角兽公司已于2018年在香港成功上市，目前仍不清楚市场是否仍有兴趣向环保行业投资。环保行业的慢活能赚很多钱。

负现金流管理

根据招股说明书中的信息，光大水务所在的污水处理行业属于资本密集型行业，投资回收期一般为5-10年，甚至10年以上。该公司的收入基本上来自服务专营权安排，即政府或其他公共机构与私营机构签订合约，发展/提升、营运及维修基础设施资产的安排。商业模式主要是bot和tot项目模式。数据显示，截至2018年底，公司已投产85个项目，其中64个为bot项目，18个为tot项目。

公司的业绩主要依靠以下方式来提高:地方政府分配新项目、项目招标、扩张和收购。在相关政策的支持下，已成为国内污水处理行业最大的中央企业。根据招股说明书数据，2016年和2018年(以下简称报告期)，光大水务分别实现收入24.94亿港元、35.92亿港元和47.68亿港元，复合增长率为38.27%。同期毛利润分别达到9.06亿港元和12.3亿港元。同期的纯利分别为3.72亿港元、5.81亿港元及7.37亿港元。

值得注意的是，尽管近年来光大水务的收入和净利润逐年增加，但公司赚了很多，花了更多。于2016年，其经营活动的现金流量仍为2019.5万港元，但其后两年其净现金流量流出持续扩大。2018年，其经营活动的现金流达到10.16亿港元。

光大水务解释称，这是由于其业务的特殊性，建设和收购项目规模大、周期长，公司实施项目的支付率跟不上现金流出率。

可能是由于实施项目的投资回收期过长，公司整体毛利率也呈现下降趋势，报告期内分别达到36.3%、34.3%和34.1%。

对于一个拥有大量资产的环保企业来说，除了现金流，负债率和偿债能力也是需要重点关注的指标。根据招股说明书数据，2018年，光大环保的资产负债率为55.8%，资本负债率为87.7%。

截至2018年底，光大水务的未偿贷款总额为76亿港元，其中28.4%需要在一年内偿还。在银行贷款中，贷款的实际利率在2.88%至5.02%之间。根据招股说明书数据，光大水务2018年全年贷款利息支出为2.2亿元，年末现金及现金等价物为17.07亿元。

此外，《投资时报》的研究员还发现，光大水务也严重依赖单一业务和大客户。

从光大水务的收入结构来看，报告期内其城市污水处理业务贡献较小，但仍是主要收入来源。2016年和2018年，该业务收入分别占97.6%、64.9%和74.7%。即使在其水和环境治理业务增长之后，它仍然没有摆脱对污水处理业务的依赖。

在主要客户方面，报告期内，五大客户的总收入分别约为14.66亿港元、16.47亿港元和27.87亿港元，分别占总收入的58.8%、45.9%和58.4%，而最大客户的收入分别占总收入的27.6%、12.6%和33.2%。

行业分析师指出，如果光大水务成功上市，其现金流和项目回报率将成为其业绩发展的关键因素。如果其业务保持现状，投资者投资的基金可能需要很长时间才能恢复。