中国联通混改利息支出神助攻归母净利涨八倍战投账面仍浮亏

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截至3月27日收盘，自年报发布以来，中国联通股价已下跌11.47%。与此同时，投资银行的观点两极分化

《投资时报》记者孟楠

作为中国大型央企混业改革的标杆，中国联合网络通信有限公司(以下简称中国联通，600050.sh)自2017年混业改革完成以来，已经彻底告别了连续两年盈利能力大幅下滑的困境，实现了业绩的“V”型逆转。

然而，值得探究的是，这其中有多少受益于混合改革的结果。与此同时，公司还必须面对这样的局面:数名高管离职，许多经营指标在三大运营商中仍排名靠后，净利润增长过度依赖利息支出的突然下降。

2019年3月13日，中国联通发布了2018年年报。数据显示，2018年公司实现收入2908.77亿元，同比增长5.84%；本期净利润93.01亿元，比上年增加76.17亿元；归属于母公司的净利润为40.8亿元，同比增长858.28%。

数据非常乐观。然而，市场参与者也注意到，与中国移动(0728.hk)和中国电信(0728.hk)净利润同比分别增长3.06%和13.93%相比，中国联通利润的爆炸式增长实际上是来自外援的帮助，即在中国人寿(601628.sh)和东航(batj)等9家战略投资者共计617.25亿元现金的帮助下，负债总额和利息支出均大幅减少。

数据显示，2018年，中国联通总负债从混合改革前的3854亿元降至2248.22亿元，资产负债率下降21个百分点，至41.5%。其中，变化最大的短期贷款余额超过500亿元，现已降至151.33亿元。受此影响，仅2018年一年，公司利息支出就减少了37.18亿元，至15.39亿元。

除了用户流量互换等潜在因素外，仅从账面收入来看，中国联通的混合改革在短期内并未出现双赢局面。虽然公司2018年的分红计划为每10股0.533元，是前一年现金分红的2.39倍，但两年每10股0.731元的分红总额，使得参与其混合改革的战略投资者目前不仅面临近4%的持股浮动损失，而且年回报率也只有0.66%。

与此前一些大型私人集团之间基于8%至10%的年固定收益，加上一些资产或a股回报或分割上市的想象空的股权参与行动相比，中国联通的礼包可能并不令人满意。

与此同时，中国联通的利息费用空的下降非常有限，战争投资者对其报表的帮助作用也开始下降。然而，随着电信行业资费下调的进一步深入、端口号转移带来的用户不稳定以及市场份额增长的饱和，联通的主要电信业务仍将面临5g正式落地前盈利能力再次减弱的考验。

在上述背景下，中国联通未来如何提高盈利能力？与其他两大运营商相比，基站数量、投诉数据、5g投资和进展以及用户市场份额都处于劣势。公司未来如何改进？中国联通(香港)(0762.hk)年报公布后，投资银行的意见严重分化，出售空的比例逐渐上升。

针对上述问题，《投资时报》记者向中国联通相关部门发送了采访提纲，但截至发稿之日，未收到对方回复。

一些操作数据在底部

虽然移动业务、固话业务、工业互联网等主营业务数据呈现稳定增长趋势，但从三大运营商的年报数据对比来看，中国联通的情况并不乐观。

数据显示，2018年，中国移动和中国电信分别实现净利润1177.81亿元和212.1亿元，分别是中国联通净利润的12.66倍和2.28倍。

就移动用户净增长而言，中国电信在三大运营商中排名第一，增长5304万，而中国联通仅是前者的58.2%，而其3.15亿移动用户的累计数量是中国移动的三分之一，中国移动排名第一。

从固网宽带用户数量来看，中国移动、中国电信和中国联通的固网宽带用户分别为1.57亿、1.46亿和8088万。特别是2018年12月，固话宽带用户数分别增加了242万和55万，而中国联通的数据却逆势下滑，净亏损22.1万。

随着全国范围内端口号转移政策的实施，运营商的服务质量已经成为避免现有用户流失风险的保证之一。然而，用户投诉数量的突然增加为中国联通的用户系统敲响了警钟，因为中国联通的用户系统并不占主导地位。

2018年，工业和信息化部收到的三大运营商用户投诉统计数据显示，当年三大运营商用户投诉总数为66，700起，比去年同期增加3，200起。其中，中国联通2018年共收到用户投诉15，800起，比上年增加2，200起。这意味着三大运营商收到的近三分之二的客户投诉来自中国联通。

就5g的投资而言，尽管不是全部，但中国联通2019年高达80亿元的预期资本投资低于中国电信的90亿元，甚至低于中国移动的172亿元。

投资银行研究报告两极分化

由于中国联通(a股)是联通集团的控股平台，其核心资产来自其间接控制的香港上市红筹公司中国联通(香港)，因此后者是否被资本市场认可往往决定前者股价的未来走势。

最近的股价上涨充分反映了2019年的预期。在中国联通发布2018年年报的同一天，CICC的研究报告打破了因联通业绩增长高于预期而引发的市场看涨情绪。此前，花旗集团(Citigroup)、傅锐、瑞士信贷(Credit Suisse)、野村证券(Nomura)等投资银行已给予买入投资评级，并在不同程度上上调了目标价。

表现最积极的傅锐认为，中国联通的年利润远远好于预期，而其第四季度的服务收入和ebitda与预期一致。在利润提高和资本支出低于预期的基础上，中国联通继续保持行业优先股的地位，目标价提高到21.92元/股。

野村证券也很乐观。日前发布的研究报告指出，鉴于混合改革效应的持续，中国联通将继续扩大用户市场，因此维持买入投资评级，并将目标价从每股10港元上调15%，至每股11.5港元。然而，在电信行业的推荐中，首选公司仍然是中国移动。

作为另一个阵营的代表，CICC认为，2019年中国联通的资本支出压力加大，主要受5g建设和4g扩张的影响，自由现金流承受压力；4g用户的潜在增长被进一步压缩，增长可能会放缓。

该投资银行已将中国联通的评级下调至中性，并保持每股7元的目标价不变。CICC指出，下调评级的原因包括加快和降低收费，以及电信行业竞争加剧，中国联通的股息收益率明显低于行业平均水平。

据汇丰银行称，中国联通2018年第四季度的服务收入为18亿元，高于预期。然而，新业务投资和一般管理费用比预期高出33%，员工费用也比预期高出12%。中国联通的息税前利润低于投资银行的预期14.7%。

尽管汇丰研究报告维持了中国联通(香港)的买入评级，但基于中国联通息税折旧及摊销前利润在未来两年将继续下降的预测，中国联通的目标价已降至每股11.8港元。然而，投资银行认为公司的息税前利润将在2021年稳定下来。

截至2019年3月27日，中国联通的股价为每股6.63元，比年报发布日低11.47%。2058.02亿元人民币的市值是中国电信的66.25%，是中国移动的15%。