昔日研报“宠儿”欧菲光：百亿存货一叶障目，20多家券商集体“触礁”

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蔡联(成都记者柴刚)报道称，在过去，一只名为“欧飞光”的白马股表现如雷贯耳，不仅埋没了42只基金和2只信托公司的大量股票，还打击了20多家券商研究机构。其中，上海证券预测该公司2018年将盈利21.08亿元，天丰证券给出的目标价格为28.75元。虽然公司2018年中期报告和第三季度报告披露的库存余额分别高达97.8亿元和112.73亿元，但大多数券商在其研究报告中并未提及这一风险。

超过70份研究报告通常会有超过两份提到库存风险

欧飞光(002456.sz)作为中国领先的消费电子光模块，一直受到各大经纪研究机构的密切关注。风闻信息显示，自2018年8月6日发布半年度报告以来，截至2019年4月25日，涉及欧飞光的券商调研报告、晨会纪要、调研报告和战略报告共70余份，平均少于3个交易日，且大部分都在唱歌，其中国信证券、东吴证券和安信证券最为勤奋。

采莲的记者发现，各券商关注的焦点主要集中在欧飞光的优质轨道上，产业链优势明显，客户进展顺利，业绩增长符合预期；相机模块核心业务突出，引领3dsensing布局，智能车业务布局取得成效；随着光学产业的升级，业务结构不断优化，双镜头/三镜头普及率提高，毛利率提高；R&D投资持续增加，技术积累优势显现，产品规格升级，市场份额上升。

欧飞光的年中报告和2018年第三季度报告显示，收入分别增长20.74%和27.35%，净利润分别增长19.93%和34.69%，毛利率分别为15.26%和15%。2018年上半年，光学产品毛利率同比增长4.35个百分点，触摸显示产品毛利率同比增长2.5个百分点。

可以看出，券商研究报告主要是基于公司的定期报告，不仅独立性弱，而且时间周期短。例如，安信电子的孙元峰团队对欧飞光的第三季度业绩预测发表了评论，称该公司“增加了对手机触摸屏和摄像头模块的投资，预示着未来的增长。”但是，公司已经披露，由于市场总需求低于行业预期、市场竞争激烈、产品价格下跌等综合因素，公司自2016年以来提出的“电容式触摸屏扩展项目”和“液晶显示模块扩展项目”的收益并未达到预期，投资金额有所减少。

在风险预警方面，多数机构提到，由于宏观经济低迷，行业出货量没有低于预期，公司国内外核心客户终端产品出货量低于预期；市场饱和增加，行业竞争加剧；公司的行业整合、光学行业新技术的普及、生物识别市场的需求以及汽车电子市场的增长率都低于预期；公司负债率上升，财务费用比率显著上升，现金流压力增大。

从行业环境和产品创新的角度来看，在一些券商的研究报告中，以及在风险预警的陈述中，甚至存在着矛盾的陈述，即肯定先于否定。尤其是对于引爆业绩的高库存问题，大多数券商都不予理会。

对欧飞光业绩风头最大的批评是，2018年年报突然增加了存货跌价准备和成本结转，并在2019年第一季度继续计提存货跌价准备2.32亿元。事实上，自2017年以来，该公司的库存迅速增加，这明显快于收入增长。2018年，库存为97.8亿元，第三季度增长至112.73亿元。

然而，纵观70余份券商调研报告，只有山西证券明确提到“库存周转和价格下跌的风险”，中信证券提到“货币资本大幅下降，新增库存增加”，AVIC证券指出“产品订单低于预期”，华金证券提到“核心客户在境内外出货的终端产品出现故障，导致订单下降的风险”，但只是简略提及。

上海证券预测去年利润为21亿英镑。天丰证券的目标价为28.75元

欧飞光2018年实现收入430.43亿元，全年亏损5.19亿元，累计净资产亏损25.12亿元。由于在之前的业绩预测中对高库存问题缺乏关注，许多券商在这份面目全非的年报发布后集体傻眼了。

回顾年报发布前卖方的研究报告，多数券商预测欧飞光2018年净利润超过18亿元。上海证券在2018年8月预测，从2018年到2020年，欧飞光将实现收入444.93亿元和566.20亿元。701.6亿元，实现净利润21.08亿元、27.43亿元和35.87亿元。

此外，沈万红源、国联证券和方正证券均预测欧飞光2018年的利润将超过20亿元，国鑫证券的预测从20.58亿元下调至19.31亿元，招商证券从20.26亿元下调至19.02亿元，本质证券从20.26亿元下调至18.4亿元，东吴证券从20.3亿元下调至18.4亿元。

欧飞光2018年实际亏损5.19亿元。如果不计入25.12亿元的资产减值损失，实际利润接近券商的业绩预测，但遗憾的是他们忽略了库存问题。

从各券商给出的目标价来看，天丰证券在2018年10月25日的研究报告中维持买入评级，目标价为28.75元，比当时的股价高出一倍多。此外，中信证券股价为22.44元，方正证券股价为20.6元，均高于今年3月12日16元的盘中最高价。招商证券发现，2018年8月，人民币汇率为22.5元，10月降至20.6元，这两项都是“强烈推荐的”。未来6个月，安信证券将目标价从20.25元调整至16.56元和13.65元。

相比之下，财富证券更加谨慎。2018年11月，他指出，欧飞光的资产负债率长期保持在70%以上，大股东质押率高，财务费用高，短期内难以改善财务结构。考虑到宏观、市场、行业等多维因素，公司2018年末估值为17-21倍，对应合理的股价区间为11.73-14.49元，建议慎重。然而，它仍然被高估了。当时，欧飞光的股价一路下跌，2018年收于9.19元。

国内一家大型券商投资研究部的一位人士告诉财联社，事实上，这个行业有一个不成文的规定，那就是在写研究报告的时候，他们倾向于“报喜不报忧”，否则一旦得罪了上市公司，下次就很难去公司调研了。如果每个人都普遍乐观，即使他们错了也没什么大不了的，因为“法律不会责怪公众。”因此，卖方的研究报告只是投资者的部分参考，所以不要太认真。