汇川技术：A股最有华为基因的上市公司

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作者是阿尔法工作室的特别研究员

01？挑起历史

[1]生于华为基因

汇川科技(深圳:300124)的历史最早可以追溯到华为。

2001年，华为将安盛电气出售给艾默生，艾默生成为国内自动化公司的源泉。后来，一些核心成员开始创业，涉及艾默生的原始产品，包括变频器和风能转换器，以及新扩建的牵引系统、伺服系统、plc等。

截至目前，与华为-艾默生团队有关联的上市公司已超过10家，成为工业控制乃至电气电子行业的一支重要力量。

图1:华为-艾默生部门相关上市公司示意图

来源:招商证券，点击查看更大的图片。

安盛电气逆变器的产品线总监朱兴明在出售后不久选择离开，并于2003年正式成立汇川科技。汇川科技的19名推广人员中，有16名具有华为工作背景。

经过几年的积累，公司于2010年在创业板上市。然而，在2010年，公司的收入只有6.7亿元，利润只有2.2亿元。

汇川科技经过八年的快速发展，已经从华为公司这个群体中脱颖而出，成长为中国工业控制自动化领域的绝对领先企业。2018年，公司实现收入59亿元，利润12亿元，当前市值378亿元(截至2019年6月10日)。

图2:汇川科技成为中国领先的工业控制？

来源:风，点击查看更大的图像。

[2]成长大事记

汇川在15年的经营历史中，一步步成长为国内工业控制的领导者。了解公司的战略布局和长远发展非常重要。

(1)第一桶金:低压变频器的突破。

20世纪初，外资垄断了国内自动化市场，汇川押注于矢量变频的技术方向。在此基础上，推出了nice3000电梯集成控制器，将设备安装周期缩短了一半，解决了用户的痛点。

这个爆炸性的产品在早期成为公司的基础，并借助国内房地产大发展带来的电梯行业的蓬勃发展赚了很多钱。

到目前为止，变频器仍然是公司最重要的收入来源。2018年，变频器收入为28.4亿元，占总收入的48%。

(2)巨人的初步成长:进军伺服系统。

该公司没有依赖其低压逆变器的增长，而是逐渐扩大了业务领域。由于自动化行业的特点是规模大且分散，涉及的产品种类繁多，单一的产品不足以支持企业的成长。

2008年，公司将伺服系统提升到核心战略位置，并开始拓展plc(可编程逻辑控制器)业务。2013年，公司通过收购宁波伊通，增强了其在电液伺服领域的竞争力。

目前，公司伺服产业链完整，伺服电机、伺服驱动器和编码器均可自行生产，成为国内伺服系统的龙头企业。

作为第二次创业的方向，伺服已经成为公司上市后增长最快的业务之一。2018年，伺服业务收入为12亿元，比上市时的1亿元(2010年)高出10多倍。伺服系统的毛利率多年来一直保持在43%以上。

(3)横向拓展:成为工业控制自动化的领导者。

如果我们研究海外工业自动化巨头(如西门子、abb、施耐德、FANUC等)。)，我们可以发现他们都是通过多元化发展成长为行业巨头的。

除了深化工业控制，汇川科技还开发了新能源电子控制、工业机器人和轨道交通牵引系统。

2008年，公司开始进入新能源汽车电控领域。2015年下半年，随着新能源商用车市场的爆发，公司迅速在新能源乘用车领域投入巨资，形成了目前“电机+电控+变速箱”的动力系统能力，成为中国最大的新能源汽车电机控制器供应商和宇通客车独家供应商。

2014年，它正式进入机器人领域，生产机器人控制系统等核心部件。布局的核心组件包括控制器、机器视觉、机械传动组件和高精度滚珠丝杠。

2015年10月，汇川科技收购江苏经纬51%的股权，进入轨道交通市场。苏州精卫科技来自捷克的斯柯达。

至此，汇川科技正式成为中国综合工业控制自动化的绝对龙头企业。

图3:汇川科技的发展？

来源:风，郭进证券，点击查看更大的图像。

02？核心观点

[1]稳定的管理团队

有了华为基因，该公司仍保留了创业团队的大部分成员，并给予了足够的激励。根据2018年年报披露的九大个人股东，除财务总监刘外，其余八人、、李、杨、白子平、、刘玉川、均为一起创业的老资格人士，股票市值超过2亿元。朱兴明主席没有绝对领先的持股比例。

自上市以来，公司推出了三项股权激励措施来约束核心员工的利益(2013年、2015年和2016年)，目标是公司的中高层管理人员和核心技术人员，人数超过1000人次。

笔者认为，激励机制对于R&D突破技术壁垒、销售渗透下游产业的民营企业来说极其重要，有助于公司在实力和能力上的持续成长，因此管理结构和激励机制成为公司的重要观点之一。

图4:汇川科技高管薪酬及持股情况(2018年年报)？

来源:公司公告，点击查看大图。

[2]技术力量

掌握公司核心技术的自动化产品包括矢量变频器、伺服系统、plc、编码器、永磁同步电机等。，产品性能稳定，下游客户粘性高(这对自动化业务非常重要)。

汇川科技也成为国内唯一拥有低压变频器和伺服的品牌，有实力与国外巨头竞争。

图5:汇川科技的两个核心产品是国内第一品牌？

来源:工业控制网络，点击查看更大的图像。

在领先技术的背后，它取决于多年来确定的高研发水平。在过去的五年里，公司的R&D消费率不仅保持在每年9%以上，而且还有上升的趋势。

尤其是2018年，比如工控行业的景气度不高，新能源业务的下游收钱困难(因此很多产业链企业在18年年报中计提了大量坏账或商誉减值)。)，而汇川科技18年的利润只有约12亿元，但它在研发上已经花费了7亿元。

图6:汇川的技术研发成本正在上升？

来源:公司公告，点击查看大图。

[3]多样化的平台价值

由于国内许多上市公司的历史不长，很多都没有在一个领域得到彻底的了解，另外，经过15年的大规模并购，18年的大量业绩都没有达到预期，一些公司已经计提商誉减值准备，因此资本市场不喜欢主营业务多元化的企业。

但事实上，工业自动化行业有其特殊性。例如，国内伺服系统在较大细分领域的市场规模只有100亿元左右，而中国工业控制行业市场整体上有1800亿元，主要是因为细分品种太多。

而且，工控产品的下游几乎涉及所有的工业生产，所以工控企业基本上成为最了解行业的企业，有能力和动力进行横向和纵向扩张。

汇川科技作为中国布局完善的工业控制平台的领导者，有两个发展方向:工业自动化&工业机器人和新能源&轨道交通。这种多元化不应打折扣，而应根据海外工业自动化领导者的发展历史享受估值溢价。

图7:汇川科技与海外工业自动化领先企业的比较？

来源:中信证券，点击查看更大的图片。

[4]长期增长空室

它不仅是海外工业自动化领导者的标杆，而且汇川科技也是最有可能享受中国工业互联网产业发展红利的领先企业之一。

从工业互联网平台的功能框架来看，汇川科技在边缘层的技术实力已经相当深厚，并在不断巩固，公司正在积极向平台层拓展。

汇川的目标是工业互联网，增加软件和云计算研发投资，并致力于发展成为工业控制服务解决方案提供商，打开增长的天花板。

2017年，公司提出了“一轴、一网、一生态”的战略，其中“一网”服务于以以太网总线为核心的智能制造系统的互联互通，从底层工业总线到工业以太网和工业互联网，编织了一个面向工业自动化未来的智能工厂大网络。

2017年9月，公司正式推出工业互联网平台汇川工业云，为企业提供智能解决方案。

这也是全球工业自动化企业的下一个竞争战略高地。通用电气、abb、施耐德和西门子分别推出了ge predix平台、abb abbability平台、施耐德电气eco struxure平台和西门子mindsphere平台。

图8:工业互联网平台的功能架构？

资料来源:工业互联网平台白皮书。单击以查看更大的图像。

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03？关于跟踪点和估价的探讨

[1]跟踪点

虽然现阶段公司非工业自动化的比重有所增加，主要受新能源业务和轨道交通业务比重增加的影响，但根据2018年最新年报数据，公司工业自动化产品(变频器、伺服系统、可编程逻辑控制器、传感器)的比重仍为75%，因此工业行业的繁荣程度仍是对公司业绩影响最大的变量。

图9:公司业务比率(2018年)？

来源:风，点击查看更大的图像。

因此，汇川科技可以被视为工业繁荣的“晴雨表”，更准确地说，是工业繁荣的“温度计”。

通过理解这一点，我们可以理解为什么它看起来是高增长的汇川科技，为什么它具有周期性(例如，公司的利润在2012年经历了负增长)。

正因为工业自动化业务仍然是影响公司的最重要部门，pmi指数(经理采购指数)已经成为最直接和最重要的观察指标。在复牌以来的pmi指数中，基本上pmi的每个上升拐点都提供了一个很好的买入机会，可以看出pmi处于涨跌线以下(pmi图10:汇川科技股价走势与pmi指数的关系？

资料来源:国家统计局，点击查看更大的图片。

公司的另外两项业务，新能源汽车，主要是绑定到宇通客车(sh:600066)的下游，所以主要需要关注宇通客车的订单和付款。轨道交通牵引系统业务主要由子公司江苏经纬完成，该业务是一个订单系统，所以关注行业的繁荣和公司的订单收购就足够了。

[2]也是关于估价

汇川科技从来都不是廉价的股票。公司上市后，整体估值的波动幅度在市盈率的30-50倍之间，处于稳定的高位。

图11:汇川科技是一只高估值的股票？

来源:风，点击查看更大的图像。

回顾历史，汇川科技作为一只大盘股，自上市以来，投资者主要受益于该公司的业绩增长，而非估值扩张。2010年至2018年，公司收入的复合年增长率为31%，利润的复合年增长率为23%。

图12:汇川科技上市以来，收入和利润一直保持稳定高速增长？

来源:公司公告，点击查看大图。

了解公司的估值中心:公司的估值很高，主要是因为工业自动化在中国仍然是一个高增长的行业，即使你放眼世界；同时，汇川主要是带有技术壁垒的核心组件，因此其估值相对较高。

判断一个公司的估值是否合理:笔者认为，随着公司多元化发展的深入，可以用分部估值的思想来看待公司的估值。

主要计算过程如下:

(1)公司工业控制自动化业务仍处于增长阶段，未来三年复合增长率应保持在25%以上。此外，护城河较深，合理保守的估值范围应为市盈率的30-35倍。

(2)新能源业务通常会降低公司的估值。与基准汽车零部件企业常颖信托相比，其历史估值区间为市盈率的15-30倍。

(3)轨道交通业务:在香港上市的CRRC时代电气是中国的纯轨道交通牵引系统，其估值范围为市盈率的15-20倍。考虑到a股30%的溢价，这项业务可以给出20-25倍市盈率的估值范围。

(4)使用毛利作为净利润的近似替代，隐含的假设是所有业务的比率是一致的。尽管这一假设显然不正确，但它比没有更多细分数据的收入分割更准确。

(5)根据毛利率，公司的合理估值范围可以根据每项业务的估值权重计算为市盈率的27.3 -33.6倍。

图13:汇川科技板块估值的主要假设？

来源:公司公告，点击查看大图。

(6)上述计算使用了2018年的财务数据，而市场则着眼于前瞻性数据。Wind一致预计，2019年归属于公司的净利润将同比增长17%。笔者用15%代替，即第(5)步得到的估值倍数除以115%，公司2019年合理保守的估值区间为23.8-29.2倍。

如前所述，pmi是观察公司最重要和最直接的指标。5月份，国内制造业的pmi仅为49.4，再次跌破繁荣和衰退的底线。因此，判断制造业繁荣何时见底将有助于判断短期购买点。

此外，如果公司的股价在短期内由于负面事件的影响而大幅下跌，这可能是一个“金坑”，那么购买的确定性会更强。

资料来源:arfgc/news-detail-19606