建议科创板引入个股期权以吸引更多长期投资者

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中国金融研究院发布了《科技板块系统风险防范专题研究》报告

我们的记者朱宝珍

7月22日，备受瞩目的第一批科技板块公司在上海证券交易所挂牌上市。

值此历史性时刻，由上海交通大学上海高级金融研究所(金高/赛义夫)多位教授参加的中国金融研究院(cafr)课题组发布了《科技板块系统风险防范专题研究》报告，从定价机制、投资者保护、信息披露和具体规则四个方面逐一分析了科技板块可能存在的风险，并提出了切实可行的风险防范措施。

报告指出，以信息披露为核心的注册制度、上市标准的多元化、发行定价的市场化、交易机制的差异化、保荐人和投资者的锁定制度、更具包容性的上市条件、更有效率的并购制度、更有针对性的持续监管以及更严格的退市制度等一系列改革措施，将有助于高质量的科技板块企业价格发现，恢复真正的市场供求关系。 形成优胜劣汰的有效机制，有利于各种科技板块的市场化。随着科技板块的推出，监管部门、交易所、中介机构、投资者等各方都将面临挑战和考验。 在促进科技板块平稳落地和稳步发展的过程中，加强风险防范和投资者保护将成为一个重要问题。

科技板块的合理定价尤为重要。建议严格控制询价等环节

在市场化定价的背景下，报告指出，科技股新股定价是否合理尤为重要。如果价格太高，上市后很容易破碎；如果价格太低，会带来上市后的炒作。因此，科技板块发展面临的风险之一就是市场没有充分评估科技企业的定价风险。

在这方面，报告指出，监管当局不应以价格保护为目标，而应以最大限度地发现价格为目标。首先，我们可以通过引入“做空.”的机制来减少非理性的新流行当科技股上市时，它设计了一个证券借贷机制。然而，与“在成熟的外国市场上做空”的裸售不同，它应该在空.进行例如，现行政策对证券借贷对象和参与机构有限制，这就要求科技局进一步完善现有的证券借贷机制，减少对doing/きだよ0.的限制值得注意的是，由于科技板块前期股票供求严重失衡，投资者可能没有债券可融，短期证券借贷机制难以发挥企业价值发现的作用。为了弥补极端情况下债券的不足，建议科委考虑在适当的时候引入个人股票期权，以完善投资者风险管理机制，吸引更多的长期投资者。

其次，要加强舆论引导和投资者教育。长期以来，a股市场在审核和发行过程中人为压低了股票的发行价格，导致了“稳中求进，不亏不亏”的现象，散户竞相赢得新股。然而，在科技板块的市场化定价模式下，它可能不再能获得稳定的利润。因此，监管机构、承销机构和交易所应加强对股票突破风险的预警提示和舆论引导。

此外，要加强对询价环节的监管，促进合理定价。在ipo市场化定价机制下，科技局需要借鉴HKEx的经验，严格控制询价定价环节，努力实现公平、透明和市场化。通过必要的手段划分利益集团，例如，公司上市前的战略投资者不得参与线下询价；所有机构独立报价，以避免机构间价格合谋。一旦发现违规行为，相关机构将处以重罚。由于第一批只有25家上市公司，市场供求关系并不真正平衡。基于供求关系的不平衡，市场各方的价格制定者倾向于给出一定的估价溢价。参与者应根据公司的发展前景，采用科学的估值方法和模型给出合理的定价，而不是完全根据供求关系进行估值，否则容易导致定价失真。

加强投资者保护，提出改革民事诉讼机制

科技股的投资者保护尤为重要，这与司法领域密切相关。报告指出，空在中国证券民事诉讼机制方面仍有改进。鉴于虚假陈述民事诉讼的对象认定要求与中国证监会的处罚对象认定要求不同，前者可以追究到法人层面，而后者必须追究到具体责任人。建议科创董事会的民事诉讼机制可以借鉴成熟市场的做法，即在法院立案时取消证监会行政处罚的前提条件。为了提高民事诉讼效率，增强投资者民事司法救济的及时性。建议法院和证监会建立工作联动机制，实现信息共享。法院可以发出调查令，委托中国证监会或投资者保护中心代表投资者在人的层面上确定责任，然后法院将根据相关证据材料完成与诉讼相关的判决。中国证监会将继续追究相关责任人的行政责任和处罚。这种做法有助于法院尽快受理投资者保护案件，避免投资者错过诉讼有效期。最后，市场还应注重培养投资者的自我保护意识和维权观念，真正形成上市公司公开监管的氛围。

投资者面临的另一个问题是欺诈惩罚力度不够。对此，报告建议完善投资者权益保护基金，加强对董、等上市公司相关人员的直接或连带责任追究，严惩违规者，并将所有公司和个人的罚款明确纳入投资者权益保护基金，最终对利益受损的投资者进行补偿，充分维护投资者的利益。

确保分析师行为的完整性、准确性和严格监管

中国证监会将科技局的审查权下放给交易所，在上海证券交易所单独设立注册审查部门，这有助于缩短上市周期，提高上市效率，同时也强调了信息披露的重要性。严格的信息披露有助于实现股票的合理定价，促进科技股的价格发现功能。但是，在实施过程中，可能会出现一些相关问题，如信息披露实施困难、披露信息解释困难等。

在这方面，报告建议在互联网上公布上市公司的信息，并充分发挥公众的监督作用。要创造一个良好的信息披露环境，我们应该开阔视野，允许社会怀疑，即使是明显的偏见，没有必要担心；监管当局应借鉴美国的regfd(sec，2000)，即当发行人向某些集团披露公司相关信息时，必须向公众披露信息经验，并要求上市公司同时向所有投资者披露信息。

此外，科技板块的分信制度将分析师推到了一个重要的位置，他们对披露信息的建议和解读将成为公众投资者的重要参考，这可能会人为地导致某些类型的新闻过热，促使股价对此类信息反应过度。在信息解释方面，卖方分析师的利益可能被捆绑，或者分析师可能被上市公司收购，导致信息披露错误。此外，缺乏问责机制和国内分析师的专业性可能会加剧上述问题。

因此，该报告建议，应该通过参考美国监管机构的经验来约束分析师的行为。美国证券及期货事务监察委员会(Securities and Futures Commission)规定，股票分析员不能单独与企业沟通，一旦他们相互沟通，沟通信息必须及时向市场披露。同时，可以通过以下方法消除分析师的利益，包括了解分析师在其公司的经济利益和分析师的薪酬安排，特别是分析师是否向投资银行人员报告；坚决打击分析师的鼠仓行为；增强投资者对分析师的认知；限制投资银行和研究分析师之间的沟通和利益关系；禁止证券公司将分析师的工资与特定的投资银行交易挂钩；加入“平静期”的报道。对于交易不活跃的公司，禁止参与证券发行的公司在公司首次公开发行后40天内或第二次发行后10天内发布公司报告；分析师清楚地解释了他们在研究报告中使用的所有评级术语的含义；分析师公开发表意见时，应披露其公司是否持有该股票，以及该上市公司是否是其公司的投资银行客户；分析师对市场的操纵不仅限于一味唱多。分析师关注空市场，压低股价，这样自营部门就可以获得低价芯片，这也需要监管机构的关注。

推动三个具体规则的落地，并提出完善配套环节

科技板块的各项制度逐步接近国外发达资本市场的规则，市场功能得到充分发挥，市场秩序得到较好维护。然而，不管这个系统有多好，它都将面临操作风险。

就退市制度而言，科技板块开盘初期的缺股问题可能更为突出，由于投资者的关注，交易量比较活跃，弱势企业不会马上退出市场，优胜劣汰的机制也不会马上形成。但是，严格的退市、短时间的退市以及退市企业无法恢复上市将会增加科技股的退市率，增加投资者的风险承担。

对此，报告建议借鉴成熟的市场经验，完善投资者保护的支持体系。监管机构应完善投资者保护基金，加强对董、等上市公司相关人员等违规者的直接或连带责任认定，严惩违规者。所有罚款将进入投资者保护基金，以补偿利益受损的投资者。

对于科技股减持的套现制度，其减持要求比纳斯达克更严格、更细致。报告建议，即使高级管理层的锁定期不能缩短，至少在特殊情况下，在高级管理层明确披露减持原因和减持资金的使用后，可以允许高级管理层提前一定的折扣减持，并在公司资金充裕时再次增持。对再持有的时间节点和时限有明确的要求。另外，对象的身份定义不够清晰，容易导致实现层次的扭曲。建议严格处理身份的定义，避免套利空.

此外，报告还指出，增加科技股线下配售比例有利于引入更多的长期投资者，但在配售对象的选择上存在一定的空寻租空间。建议加大对配售对象的审查力度，通过强化企业内部持股来降低寻租动机。

最后，报告对科技板块未来的发展提出了三点展望:一是适度扩大科技板块的行业覆盖面，吸引更多领域的科技创新企业登陆科技板块；二是适时建立科技板块上市的分层机制，细化相应的分层上市标准；三是引入互联互通机制，将沪港通和呼伦通纳入科技板块，吸引更多国际资本投资科技板块，提升科技板块国际化水平。

(编辑孙倩)