热 天风证券：A股难现K12学校，幼儿园证券化存在利空影响

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2017年上半年，教育部门的表现并不令人满意。2017年下半年《人民法实施细则》颁布后，会有什么影响？

离新的《人民促进法》正式实施只有两个月了。

2017年，教育行业风起云涌。教育公司在资本市场上的追求和努力没有停止，新东方成为首家市值100亿美元的教育公司，前景看好；裕华、瑞健、民生、新高等教育赴港，博世教育登陆美股，私立学校相继上市；新的三板教育公司，如涂画教育、伊通文化教育、史明教育等。，ipo计划推出对a股产生影响。

另一方面，a股市场有22起投资并购，其中只有6起完成。四通股份对启德教育和涂画教育的收购陷入困境，长方集团因未能与泰利信就核心条款达成协议而放弃了对幼教资产的收购。在培训市场方面，成、沪整顿之后，新疆、兰州、Xi三地相继开展了治理活动。

人民促进法的细则会带来什么影响？教育行业仍然受到资本市场的青睐吗？上海等地培训机构的重组和国际学校课程的调整是否意味着什么？2017年下半年教育行业的趋势是什么？在天丰证券看来，港股是k12私立学校的好选择；然而，民办高校海外上市并购的价值大于估值水平的意义。2016年，a股上市公司疯狂收购线下幼儿园，掀起学前教育资产证券化浪潮，业界一致看好学前教育行业。然而，天丰证券表示，虽然法律对于促进人们并没有限制幼儿园的盈利能力，但幼儿园也面临着不容忽视的风险因素。

以下是蓝鲸教育编辑的天丰证券对教育行业的投资策略和观点。

《民办教育促进法》第三次试行放开了对营利性和非营利性民办学校的管理，但第三次审议稿删除了第二次审议稿的相关规定，即“民办学校有三年过渡期选择‘盈利’或‘非营利’。”此外，第三次审查草案在选择第二次审查草案的性质时修改了私立学校的补偿机制。

第三次审查草案对营利性和非营利性私立学校做出了不同的规定，并选择注册为非营利性学校。“民办学校财产依照本法规定清偿后，根据出资人的申请，将综合考虑本决定实施前的出资情况、取得合理回报的情况以及办学效益等因素。，并将给予资助者相关的报酬或奖励”；并选择营利性民办学校，进行财务清算，依法明确产权归属，缴纳相关税费，重新注册并继续办学。“。

2017年9月1日是《人民促进法》正式实施的时间。但是，目前各地尚未出台实施条例。其中一个原因是，教育属于地方自治，地方政府仍需要调查该地区的实际情况，以确定具体条款。各地的改革和整顿在一定程度上影响了具体的进展。

我们预计后续实施细则的实施周期将持续一至两年，这意味着等待新的《人民促进法》的实施还有很长的时间。据了解，上海市年初制定了《细则》初稿，对非学历培训机构的营利性改制没有任何限制，但对学校的要求相对严格，对现有学校的历史资产梳理相对困难，尤其是在土地资金、历史补贴和未来税收等方面，可能会在改制中受到很大限制。

根据行业的实际调查，特别是对于有证券化意愿的培训机构来说，选择盈利是一个高概率事件，但是对于几乎所有的学校来说，是否选择盈利是不确定的。

a股很难出现在k12学校，“港股估值合理”

《人民促进法》对学校和培训机构的影响大不相同。对于学术学校，首先，非义务教育学校包括大学和k12高中。大多数k12私立学校从小学到高中都要申请学校执照和营业执照。然而，新的《人民促进法》要求义务教育学校不得盈利。因此，私立学校仅将高中设置为营利学校，这意味着它们需要首先完成学校的划分。在划分过程中，如何处理土地、校舍和教师是未知的，总体上是困难的。每个省的情况都不一样。如果土地、校舍等。可以成功分离，高中可以独立盈利。

鉴于这种情况，a股很难在短期内以新的k12连锁学校为主营业务，无论是ipo还是并购。尽管a股上市公司可以用现金购买私立学校，但在目前的二级市场，现金购买通常难以维持。然而，从海外市场的角度来看，学校选择港股和美股在vie结构中上市并不存在障碍，因此海外上市可能是学校的普遍选择。从估值的角度来看，学校资产的估值相对低于培训资产，是一个相对合理的估值。

“大学可以在海外上市，但并购的价值优于估值。”

与k12学校相比，私立大学在利润选择方面困难较少。首先，前面提到的土地问题，在2008年之前，所有独立学院的大学都附属于公立大学，这意味着独立学院不能上市。2008年，教育部发布了相关文件，要求独立学院在六年内与公立大学脱钩。现在，270多所独立学院尚未完成脱钩。然而，2008年后，大部分脱钩学校通过协议转让或公开招标、拍卖和挂牌等方式获得土地，而不是分配，因此土地的性质不会对学校实现盈利构成很大障碍。

但从估值的角度来看，我们需要看到的是与未来收入和利润增长率的匹配。对于私立大学来说，收入的增加来自学生人数和学费。单所学校学生人数的增加与学校床位数量和政府每年的招生配额数量有关。目前，私立大学校舍的整体利用率已经很高，未来继续增加的学生人数很少。至于学费，根据河南省最新颁布的相关规定，我们仍然看到政府对民办高校的学费仍然采取一定的控制态度，因此空房市也缺乏明确的、可持续的涨价。同时，从全国人口来看，目前申请大学的人口正在下降，尽管近期新生人口仍处于小高峰，但从生育率和人口替代率来看，学生人数的下降趋势是一个长期趋势，而国有大学仍在扩大招生规模。民办大学能否获得好的位置，取决于它能否提供更好的服务，尤其是后端就业服务。然而，建立一所新的私立大学是非常困难的。基本上，一所大学的执照将被重新审查，除非它与一所著名的外国大学合作，而且职业类别和国家对这个专业有需求。因此，大学的扩张很难依靠自身建设，而基本上依靠并购。

从这个角度来看，对于民办高校的海外上市，资本平台提供的M&A价值手段的意义大于估值改进的意义。

《人民促进法》在幼儿园证券化上叠加了包容性园政策，其利益与空的利益并存

《人民促进法》第三次试行后，资本市场和行业对幼儿园给予了特别关注。原因是有大量的幼儿园，这可以与空室。但是，我们认为幼儿园空房的证券化应该与其他政府的幼儿教育政策结合起来考虑。我们认为它没有前一时期那么多。尽管在2016年举行了两次会议，但还是有人提议将幼儿园纳入义务教育。然而，在我们看来，这是一件非常长期的事情，困难在于修改法律的时间和政府对教育的投资:修改法律至少需要3-5年，而一旦幼儿园纳入，国家将承担更多的办学资金。目前，教育经费占国内生产总值的4%，而幼儿园阶段仅占教育经费的3%。因此，幼儿园纳入义务教育还有很长的路要走。这不是目前阻碍幼儿园证券化的主要因素。

阻碍幼儿园上市的主要因素在于对包容性公园的要求。尽管私立幼儿园占所有幼儿园的60%以上，但国家要求到2020年，全纳幼儿园的覆盖率(公立幼儿园和全纳私立幼儿园的儿童占幼儿园儿童总数的比例)应达到80%左右。这意味着大约有120，000所私立幼儿园被归类为包容性幼儿园。全纳幼儿园将享受政府补贴、租金优惠和税收优惠，但条件可能是它们不能转化为利润。由于a股不接受vie，非营利幼儿园难以实现证券化，这意味着目前估值较高的并购导致大多数民办幼儿园难以退出资本市场。

从另一个角度来看，虽然私立幼儿园的市场很大，但大部分都是单间园，单间园很难合并整合，连锁园需要整合包容性和非包容性进行剥离，因此独立上市会遇到很大的障碍。从目前在一级市场收购的幼儿园的估价来看，我们认为存在很大的泡沫，一级市场20-30倍的价格太高。如果二级市场不能给出更高的估值，也会伤害一级市场的并购热情。

除了《促进人民进步法》即将实施的事件之外，从政策角度来看，最近几乎在全国各地都发起了整顿活动。我们认为这也值得资本市场的关注。以上海为例，首先介绍国际学校对教材的要求。过去，许多国际学校将课程引入组织系统。今后，义务教育课程应在符合国内义务教育教学大纲的基础上进行，其他课程内容也需经过批准并备案。然而，总的来说，大家都担心的直接取消pyp课程内容的可能性很小，影响相对可控。

二是今年以来培训机构的重组。到目前为止，上海有7000多家培训机构，其中只有2000家完成了两张照片，其他的需要整改。自整改开始以来，新学校执照的发放已经暂停，并将很快重新开始。可能被关闭的学校主要是那些消防不合格、教学内容不符合要求、教师不符合标准的学校。因此，一些严重受伤的机构和中小型机构将被淘汰，但它不会对领先的培训机构产生太大影响。

就个股而言，今年教育板块整体表现并不理想，整体M&A速度远低于预期。有理由加强对M&A资本市场的监管，也有理由对教育行业的初级市场进行更高的估价，以及终止许多因《人民促进法》而导致的M&A。我相信，在《人民促进法》的实施条例相对明确之后，市场将会好转。

投资目标必须关注全球市场。总体而言，学校资产将在海外上市，一些培训机构也将选择美国股票。未来，市场将继续关注教育资源真实、壁垒分明的教育类上市公司。

(内容及相关数据来自天丰证券刘团队)