生益电子IPO：募资40亿半数投5G，但净利润与经营活动现金流倒挂怎么解释？

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报告期内，艺声电子业务活动产生的净现金流量波动较大。同时，2019年经营活动产生的净现金流量与同期净利润之间的差额已扩大至-1.79亿元

投资时报研究员于

无论是运营商开始大规模测试，还是终端制造商陆续推出5g手机，我们都可以看到5g的商业化步伐越来越快。从元器件方面来说，高性能的印刷电路板(pcb)是实现5g通信低传输损耗、低传输延迟和高可靠性的基本条件。

Pcb行业被称为电子产品之母，是全球电子元器件子行业中产值最大的行业。据印刷电路板领域知名市场分析师prismark统计，2018年全球pcb产业总产值达到623.96亿美元，同比增长6.0%。普里马克预测，未来五年全球pcb市场将保持适度增长，物联网、汽车电子、工业4.0、云服务器和存储设备将成为推动pcb需求增长的新方向。

近日，专注于R&D印刷电路板生产和销售的艺声电子有限公司(以下简称艺声电子)向上交所科技局提交上市申请，现已进入询价阶段。

公司首次公开发行不超过1.66364亿股，募集资金39.6亿元(下同)，用于东城工厂(四期)5g应用领域的高速高密度印刷电路板扩容改造项目(20.7亿元)、吉安工厂(二期)多层印刷电路板建设项目(12.8亿元)、R&D中心建设项目(2.1亿元)及补充营运资金(4亿元)

得益于行业红利，艺声电子近年来业绩快速提升，但业务快速扩张也给其发展带来隐忧。报告期内，公司经营活动产生的净现金流量波动较大，分别为2.11亿元、3.19亿元和2.63亿元。值得注意的是，2019年，公司经营活动产生的净现金流量与同期净利润的差额已扩大至-1.79亿元。

净经营现金流低于净利润

根据公开信息，艺声电子是艺声科技的控股子公司。自1985年成立以来，公司一直专注于R&D各种印刷电路板的生产和销售，主要通过核心技术为客户提供定制化的pcb产品以获取利润。

根据东兴证券的研究报告，目前从事通信板pcb供应的公司有四家，分别是深南电路(002916.sz)、沪电股份有限公司(002463.sz)、迅达科技(纳斯达克代码:ttmi)和艺声电子。根据国信证券2018年的研究报告，目前只有深南电路、沪电、艺声电子等国内企业能够提供5g pcb产品，并与主要通信客户紧密合作进行测试。

得益于行业红利，艺声电子近年来大幅拓展了业务。根据招股说明书，2017年、2018年和2019年(以下简称报告期)，公司营业收入分别为17.11亿元、20.54亿元和30.96亿元；同期归属于母亲的净利润分别为1.38亿元、2.13亿元和4.41亿元；世界印刷电路板产品的市场份额分别为0.27%、0.31%和0.44%。

然而，快速扩张也给艺声电子带来了隐忧。报告期内，公司经营活动产生的净现金流量波动较大，分别为2.11亿元、3.19亿元和2.63亿元。值得注意的是，公司2019年经营活动产生的净现金流量与同期净利润的差额扩大至-1.79亿元。

艺声电子商务活动产生的净现金流量与净利润的相互核对关系

数据来源:公司章程

艺声电子表示，这主要是由于公司的经营性应收账款比上年增加了4.83亿元，上述应收账款占用了更多的资金。截至2019年末，应收账款的增加主要是由于5g的快速发展，公司销售收入增长迅速，尤其是第四季度，销售收入同比增长4.47亿元，增长84.27%。

应收账款的增长率高于收入的增长率

《投资时报》研究员注意到，报告期内，艺声电子的应收账款余额占当期收入的比重明显高于同期可比上市公司的平均值。

招股说明书显示，截至报告期末，艺声电子的应收账款余额分别为4.74亿元、5.83亿元和9.88亿元，分别占当期营业收入的27.71%、28.38%和31.91%，可比上市公司的该数据平均值分别为21.41%、23.59%和23.08%。

艺声电子应收账款期末余额与可比上市公司营业收入比率的比较

数据来源:公司章程

更糟糕的是，公司应收账款余额的增长率高于报告期内的收入增长率。招股说明书显示，2018年和2019年，公司应收账款余额增长率分别为22.88%和69.54%，同期营业收入增长率分别为20.00%和50.78%。

艺声电子对此做出回应，主要是因为2019年第四季度销售收入占比较高，公司平均账期约为3个月，所以期末应收账款较多。

一位业内人士告诉《投资时报》的研究员，当应收账款的增长率大于营业收入的增长率时，就意味着大部分营业收入都是赊销的，资金的回报率很低。这可能会降低企业的资金利用效率，影响企业的资产质量，从而增加经营风险。

库存管理风险日益扩大

除了应收账款余额的快速增长，投资时报的研究员注意到，随着业务规模的不断扩大，艺声电子的库存规模也呈现出逐年增加的趋势。

根据招股说明书，截至各报告期末，公司存货的账面余额分别为2.85亿元、3.19亿元和5.63亿元，分别占总资产的13.28%、13.82%和15.00%。

值得注意的是，随着存货逐年增加，资产减值损失也相应增加。报告期内，艺声电子的资产减值损失分别为-532.06万元、-974.22万元和-2240.94万元。

据艺声电子称，随着生产规模的进一步扩大，库存量可能会继续增加。如果公司不能保持有效的库存管理，较大的库存规模将对其流动性产生一定的压力，并可能导致库存折旧准备金的增加，这将在一定程度上影响公司的经营业绩和经营效率。

此外，《投资时报》的研究员注意到，艺声电子的客户高度集中。根据招股说明书，报告期内，公司对前五名客户的销售收入分别占营业收入的69.06%、67.54%和74.08%。

公司表示，客户集中度较高，主要体现在通信设备、网络设备、计算机/服务器和消费电子等下游行业的竞争态势以及公司的市场战略选择上。未来，如果相关行业客户的生产经营状况或业务结构发生重大不利变化，采购政策发生重大变化，从而减少公司pcb及相关产品的采购，公司的盈利能力将在一定时期内受到不利影响。