疫情下中美房价都在涨！2020年是购房窗口期吗？

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资料来源:贝里研究

分析师:凯

前言:房地产是周期性行业的代表，经济衰退往往伴随着房价的下跌。然而，自疫情爆发以来，我们看到了相反的趋势:一方面，我们陷入了通货紧缩的经济活动，另一方面，我们正在经历房价上涨。这种对比可持续吗？不断上涨的房价仍能胜过通胀吗？2020年是买房的窗口吗？

本文的重点是:

1.在流行病的影响下，中国和美国的房地产价格坚挺

2.2009-2019年是高房价的十年

3.降息:中美牛市的基因

4.购买窗口期间不等于投资机会

贝里研究声明:本文中的观点基于公共和历史数据，仅供交流和讨论。

在流行病的影响下，中国和美国的房地产价格坚挺

在中国和美国，当疫情冲击经济时，房地产已经成为价格强劲的避险资产。

房地产市场的活跃受到了before/きだよ 0。在2月和3月，占中国房地产市场主要成交量的新房销售呈现出悬崖式的同比下滑；3月和4月，作为美国房地产交易主体的现有房屋销售数据也出现大幅跳水。尤其是，4月份的现有房屋销售指数下降了21.8%，创下2001年以来的最低纪录。

在这种流行病下，房价比股票价格要高得多。第一季度，美国股市经历了大幅下跌和V型反弹，而美国房价中值继续创下新高。今年4月，现有房价中值同比上涨7.4%，达到创纪录的286，800美元。同期，中国a股也出现了一定程度的回调和补偿性上涨，而不受政策价格限制的70个城市的二手房价格指数继续同比上涨。

房地产是周期性行业的代表，经济衰退往往伴随着房价下跌。然而，自疫情爆发以来，我们看到了相反的趋势:一方面，我们陷入了通货紧缩的经济活动，另一方面，我们正在经历房价上涨。这种对比可持续吗？不断上涨的房价仍能胜过通胀吗？2020年是买房的窗口吗？

2009-2019年是高房价的十年

从2009年到2019年的十年，是全球经济在全球金融危机后艰难复苏的十年，也是房价不断上涨的十年。在过去十年中的任何时候，在中国和美国的任何一个大城市，无论是为了自住还是投资，买房的人都有一定的回报，只是收入多和收入少的区别。只要你有耐心，房价总会上涨。

从上图可以看出，自2009年以来，美国20个城市房价指数同比增长率的负增长幅度远远小于正增长幅度。自2012年下半年以来，美国房价没有下降。同期，中国70个城市的房价同比增长率仅在2012年和2014年短暂降至负值，但随后发生了两次大的反击。

相比之下，中国的房价围绕房地产调控或刺激政策波动，但总体趋势是波动性的；在经济复苏、居民收入增加和长期低利率环境下，美国房价持续上涨，但涨幅没有那么快，曲线相对平缓。

房价上涨也是如此，但不同的是，中国人增加杠杆，而美国人降低杠杆。

在过去的十年里，中国的家庭贷款余额/家庭存款余额，即贷存比，从22%上升到45%至67%。尽管美国的贷存比水平高于中国，但在过去十年里，贷存比一直在缓慢下降。相比之下，在主要发达经济体中，美国、日本、德国和韩国的家庭存贷比分别为128%、28%、74%和110%。中国的家庭存贷比与美国和韩国有很大差距，但正在迅速上升，并逐渐接近德国水平。

在过去的十年里，中国的商品房销售额逐年增长，从6万亿增加到16万亿，不断创造世界纪录；同期，美国出售的新住房单元数量从2011年的306，000个增加到2018年的617，000个，但远低于2005年的1，283，000个。因此，中国的住房拥有率超过了美国。

综上所述，中国和美国都经历了十年的房价上涨，但是他们各自高房价的基础是不同的。中国房价上涨的驱动力是城市化带来的住房拥有率的提高，以及几次房地产刺激带来的居民购房杠杆和信贷货币的扩张；相反，城市化和居民杠杆扩张没有基础，主要是供给不足导致的住房缺口造成的。

我们可以用下面两组图片来概括:

自2008年以来，中国广义货币m2总量已从42万亿上升至近210万亿，增长近4倍。同期，中原地产一线城市房价指数从100上升至376，涨幅近三倍，价格涨幅接近同期货币涨幅。这表明中国的房价持续上涨，这是额外资金流向居民购买住房的结果。同期，cpi相对稳定，这也表明货币发行像海绵一样被房地产吸收。

自2009年以来，美国形成的家庭数量和新建房屋数量之间的差距意味着严重的住房短缺。尽管城市化率已经见顶，但住房需求仍在增长。根据房地美2020年3月的报告，新开工房屋的年度总数还没有回到次贷危机前的水平。自2010年以来，住房缺口每年增加约30万套，目前的短缺规模为330万套。在金融危机后次级抵押贷款有限和居民杠杆下降的背景下，供给不足是过去10年美国房价上涨的主要原因。在同一时期，扩大的美国m2主要集中在企业部门，其中相当一部分用于回购股票，推高了美国股市，而不是用于居民购房。

降息:中美房价牛市的基因

自疫情爆发以来，美联储和中国人民银行都释放了货币流动性，以对冲经济下行压力。美联储将利率下调至零利率，同时引入了无限制的QE；中国人民银行通过定向RRR减息和反向回购的方式“放水养鱼”，同时利用政策利率影响市场利率的下降趋势。这使得中国和美国的房价客观上具有牛市基因:降息往往推高资产价格，而房地产首当其冲。

自疫情爆发以来，我们看到中国和美国的抵押贷款利率都在下降。美国30年期固定抵押贷款利率约为3%，创下有记录以来的新低；中国首笔住房贷款的实际利率已从“六倍”回落至“五倍”，与2019年相比也大幅下降。这是房地产市场受到疫情严重影响、房价不降反升的关键因素。

降息能否作为房地产牛市的基因得以维持，取决于抵押贷款的形成机制。中美在这方面有明显的差异。

自2019年9月以来，中国的抵押贷款利率一直与5年期市场报价利率挂钩，即低利率。然而，银行的实际按揭付款将遵循"住房而非投机"的原则，因此实际按揭利率的下降趋势弱于5年期贷款利率的下降趋势。

中国抵押贷款市场的新规模取决于银行存款准备金率和央行对居民中长期贷款的窗口指导，因此很难预测。

我们可以看到，3月份，中国的m2有了很大的增长，并且有了大量的社会融资。然而，在住房和非投机性要求下，居民中长期贷款并未出现明显增长，这是由于银行有针对性地向企业部门释放了RRR的流动性减少。也可以说，中国的货币宽松政策已经“隔离”了房地产，特别是居民购房，以防止房地产投机中的投机行为。一年期lpr的下降率不同于五年期lpr，这也是为了隔离房地产。

因此，中国人民银行的这一轮降息和流动性释放并不意味着刺激房地产。相反，一旦房价出现过快上涨的迹象，抵押贷款利率的下降趋势可能会逆转。一切都取决于房地产监管的需要。

美国抵押贷款利率不同。美国抵押贷款不依赖银行存款，而是通过房利美和房地美发行抵押贷款支持证券(mbs)来扩张或收缩。抵押贷款发放给买家，然后由房利美和房地美担保，打包成mbs，发放给债券投资者。与此同时，房利美和房地美也将持有部分抵押贷款证券。因此，美国抵押贷款利率的变化取决于二级市场上mbs收益率的变化。住房抵押贷款证券化的到期收益率是实际抵押贷款利率的一个重要参考，它是由住房抵押贷款证券化市场决定的。

我们可以看到，美联储在3月底推出了购买住房抵押贷款证券的无限制量化宽松政策，为面临流行病危机中大规模逾期的住房抵押贷款证券注入流动性，防止其价格大幅下跌导致到期收益率飙升，从而导致美国股票抵押贷款市场崩溃。如果美联储不采取措施让抵押贷款证券暴跌，那么债券投资者就不会购买抵押贷款证券，也不会有新的抵押贷款。然而，美联储在空之前提供的流动性已经发挥了作用，mbs被纳入其资产负债表，大量美元通过mbs市场流入银行和非银行抵押贷款机构，这促使抵押贷款利率回落至历史最低水平。

因此，只要mbs市场有充足的流动性，美国抵押贷款利率将继续运行在历史的底部。预计美联储不会缩减规模，也不会很快停止放水，即使它不再通过量化宽松购买mbs，主要债券投资者也可能继续活跃于mbs市场。由于30年期固定利率抵押贷款的收益率高于30年期美国国债的收益率，利差扩大将鼓励债券投资者购买后者形成的抵押贷款支持证券。两者都得到了联邦政府的支持，而且它们的评级几乎相同。

因此，作为房地产牛市的基因，美国的低利率抵押贷款比中国目前的低利率抵押贷款更具有可持续性。因此，美国房价上涨的可持续性也超过了中国。

购买窗口期间不等于投资机会

抵押贷款利率的降低直接意味着月还款额的减少。从购买成本来看，房子不是更贵，而是更便宜。自今年3月以来，美国的抵押贷款再融资申请数量一直在增加，这是许多购房者通过转向低息贷款来减轻还款压力的背后原因。

同时，它也是买房的绝佳窗口。尽管房价处于历史高位，但历史低位的抵押贷款利率提高了美国家庭的抵押贷款承受能力，从而将同一栋房屋的月还款额降至较低水平。根据nar的统计，美国的住房可负担性指数已经上升到历史上第二高的水平，只是在2012年，当时它是房地产泡沫之后的最低房价。也可以说，现在买房和2012年一样便宜。

但对投资者来说，美国房地产没有吸引力。在美国，长期房价仅略高于通胀。Case-shiller房地产价格指数显示，排除通胀影响，从1890年到2016年5月，美国房地产价格仅上涨了约62.5%，复合年价格仅比通胀高出0.39个百分点。

与2008年前的前一轮房价上涨相比，美国的这一轮房价上涨具有较强的抗跌性:次级抵押贷款基本被清理，住房供给存在缺口，美联储降息环境不利，这些都是美国房价在疫情形势下继续坚挺并持续上涨的原因。同时，下图显示金融危机后美国房价收入比趋于合理稳定。然而，这也意味着，如果没有信贷的大幅扩张，美国房价不会飙升，在短期供应情况下也只能略高于通胀水平。

过去十年，中国房价相对于通胀的超额回报已经耗尽，尤其是在2012年和2015年，当时实施了房地产去库存刺激周期，消费者物价指数(cpi)被房价上涨远远抛在了后面，这让人们产生了房价总会反弹、总会上涨的错觉。

从政策角度看，自2016年下半年以来，国内房价的稳定一直被纳入通胀管理目标。稳定的房价、稳定的地价和稳定的预期已经成为长期有效的房地产调控原则，小周期带来的大起大落可能不会重演。随着m2从高到低的增长，以及央行将抵押贷款分离出来的流动性，预计中国房价将基本告别市场前景的大幅涨跌，从长期来看甚至可能低于cpi。过去十年，房价的上涨已经失去了居民杠杆和信贷货币持续扩张的基础。

因此，无论是中国还是美国，投资房地产都可能得不到房价远远超过通胀的回报。购房的窗口期不等于居民投资房地产的窗口期，但避险投资除外。