假日出游了吗？线上摆摊之携程如何被低估了

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分析师:保罗·戴

根据世界旅游组织的数据，2020年全球游客数量将比2019年减少20%-30%，国际旅游收入将减少3000亿至4500亿美元。2020年初，空旅游酒店和航空业遭受了这一流行病的巨大创伤，携程也不例外。公司收入大幅减少，应收账款周期变长，债务压力加大。在子行业处于领先地位的情况下，疫情过后会出现拐点吗？股价是否被低估了？

欢迎阅读分析师从金融和全球商业角度对携程“危机时刻”的详细描述，并从全球和国内发展角度谈论携程的“未来机遇”。

本文的重点是:

1.携程第一季度收入缩水的五大原因

2.在疫情下，携程有两大突破机会

3.关于携程的全球市场地位和投资预期

4.短期风险提示

贝里的研究声明:这篇文章总共有4800字。该意见基于公共信息和历史数据，不作为直接投资建议。它们只是为了交流和讨论。请转发它们。

一，

携程第一季度收入缩水的五个主要原因

1.携程今年第一季度在受打击最严重地区的收入同比下降42.5%

在没有不可抗力(如疫情)的情况下，携程的主要收入来自住宿预订(38%)、机票业务(39%)和旅行团(13%)。但2020年的疫情使全球旅游业的上下游产业成为最直接的受害者，携程也不例外。

2020年5月29日，携程披露了2020年第一季度的财务报告。没有发生事故。受疫情影响，公司净营业收入47亿元，同比下降42.05%。

(资料来源:携程2020年第一季度财务报告，列表:贝里研究)

携程的核心业务受到了严峻考验。与去年同期相比，住宿业务和旅行团的收入分别下降了61.7%和49.9%，但机票业务仅下降了28%。

2.在疫情下，携程与供应商共担损失的成本同比下降27.77%

然而，值得注意的是，携程的运营成本并没有像其收入一样下降，而只是下降了27.77%，主要是因为携程选择了与供应商(如旅行社)分担损失。原因是携程是旅游平台的提供商，而不是旅游服务的主体。换句话说，如果供应商倒下，携程将不复存在，因此与供应商一起抗击疫情尤为重要。

与此同时，尽管大量用户取消了预定订单，携程并未找到拒绝退款的理由。相反，公司支付的预付款首先退还给了客户。根据公开数据，预付款金额超过10亿英镑。笔者认为，从长远发展的角度来看，携程的做法无疑是正确的。

3.首席执行官和其他带头积极削减工资的公司的总成本和费用下降了14%

面对这种流行病，为了渡过暂时的危机，整个公司勒紧裤带，进行了长期和短期的调整。一方面，公司为了在短时间内控制成本，进行了自上而下的调整和成本控制，效果也非常显著。

首席执行官孙洁表示，他率先开始将薪酬削减0%或一半，公司的总成本和费用下降了14%。其中，产品研发成本下降了33%，营销成本下降了38%。值得注意的是，行政费用增加了130%，主要是由于疫情导致12亿元坏账准备增加。如果扣除坏账，管理费用将下降9%。

(左:创始人梁建章，右:ceo孙洁，图片来自网络，如有侵权，请联系删除)

另一方面，旅游业的确是一个周期性行业。从携程的季度收入可以看出，第一季度的收入占比是一年来最低的，经营收入主要来自暑假。现在，随着国内疫情慢慢蔓延，如果旅游市场在第二季度和第三季度恢复增长，我相信拥有垄断市场地位的携程将会给出一个更令人满意的答案。

4.携程在资金回收方面遇到困难，平均收款周期大幅上升

平均收款期是企业从应收账款的权利到收回现金所需的时间。周转天数越短，营运资金的使用效率越好。从图2可以清楚地看出，该公司在2019年从60天波动到72天。然而，在2020年第一季度，携程遭遇了大量航班取消和差旅住宿，这使得资金难以收回，天数增加了56天，达到约120天。

(资料来源:携程2020年第一季度财务报告，列表:贝里研究)

但是，从行业内的横向比较来看，桐城益龙也遇到了同样的情况，应收账款增加了51天。此外，今年第一季度，途牛上涨了约184天。预订的周转天数在第一季度仅增加了8天，然后在第二季度激增，主要是因为中国在第一季度的疫情爆发中处于领先地位，而其他国家在第二季度开始关闭和停止城市。

5.携程的短期偿付能力已经减弱。该公司已同意贷款15亿美元支持运营

一方面，收入下降，另一方面，支付周期延长，因此公司将需要短期融资来帮助提高其短期偿债能力。根据图3的数据，携程的短期偿付能力正在逐渐下降，目前的比率从2016年的1.52下降到2020年第一季度的0.95。

(资料来源:携程2020年第一季度财务报告，列表:贝里研究)

此外，根据wind和2016年财务报告，携程的子公司上海立成持有的东航空的股权(6.44元/股，总额约30亿元)已被100%质押。由于质押股权不超过东航股份总额的5%，故未发表股权质押声明，只能估算出质押股票价格和平仓价格。2016年9月至12月，东航空的平均股价为6.4元，而现在的股价仅为4.3元，下跌了约32%。银行通常采用0.5的贴现率，160个预警头寸和140个平仓头寸。预警股价=6.4*0.5*160=5.12，收盘价=6.4*0.5*140=4.48。东航空公司的股价已经接近收盘价。如果股价继续下跌，携程将被要求提供更多的保证金，这也将对公司的资金造成进一步的压力。

(资料来源:2020年空东方航空公司第一季度财务报告)

据《环球旅行新闻》报道，截至发稿时，携程已与多家借款机构达成约15亿美元的贷款，用于补充公司的营运资金和偿还短期债务。

从上述观点来看，携程遇到了困难，但它也在积极应对。今年3月，携程推出了“旅游复兴V计划”，并推出了一个全年旅游复兴计划，涉及100多个目的地和数万个品牌，涉及金额高达10亿元。具体包括:根据消费者数据准确交付度假套餐、机票、酒店住宿、机票等产品，折扣为4-6%，并对“预订未来旅游”产品采取预售模式。

尽管高达40%的折扣会降低携程的毛利润，但预售可以帮助合作伙伴和携程获得大量无息资金，帮助其度过难关。预订旅行可以帮助旅行者获得更好的旅游产品和感受，旅行地点可以防止流行病影响他们的旅行。在可预见的一年里，预订旅游将成为常态，携程也可以通过这种预售了解消费者的真实需求。

第二，

在疫情下，携程有两大突破机会

在疫情下，中国旅游研究院和携程旅游大数据联合实验室发布了《疫情后中国人出行意愿调查报告》，显示中国人在5月至8月出行意愿最高，5月是出行意愿人数最多的月份。据报道，43%的人选择国内短途旅行，24%选择周边游，23%选择国内长途旅行。

根据国家旅游局的数据，从5月1日到5月5日，这是今年疫情过后的第一个小假期，全国共接待国内游客1.15亿人次，实现国内旅游收入475.6亿元。与2019年五一期间国内旅游接待总量相比，1176.7亿元的游客数量和收入减少了一半。在疫情形势下，未来仍需要政策刺激和支持，以增强人们的旅游信心。我相信携程也将受益于旅游业的复苏。

1.从消费市场的角度来看，携程将受益于中国旅游市场的持续发展

根据中国文化旅游部的数据，2019年中国国内游客人数达到60.06亿，同比增长9.6%，旅游总收入接近6.52万亿元。

(资料来源:中国文化旅游部)

同时，随着人民币国际化，人民币购买力不断提高，海外市场也成为中国游客的热点。根据图5(中国旅游研究院)，中国出入境游客总数达到1.68亿，同比增长12%。目前，中国出境游客的主要目的地是亚洲，占出境游客的82%。

(来源:中国旅游学院，列表:贝里研究)

根据世界旅游组织(世旅组织)2019年的数据，中国2018年的海外旅游支出居世界第一，价值2770亿美元。这几乎是同一年旅游支出1440亿美元的两倍。

巴里研究公司(Barry Research)“财富中国”(Fortune China)的分析师布莱恩·泰康科(Brian Tycangco)5月13日写道，“疫情过后，中国的旅游业将率先复苏。”中国已经拥有世界上最大的国内旅游市场:2019年，中国游客乘坐了5.85亿次国内航班。2018年，超过34亿乘客乘坐这条铁路。加上所有其他交通方式，中国每年有近55亿次国内旅行。

从数据中可以看出，随着汽车的普及，高速火车站和机场的建设，中国运输成本的下降刺激了蓬勃发展的国内旅游市场。无论是国内度假政策还是海外市场，随着国际油价的持续下跌，人民币持续走低的旅游费用和较强的购买力将继续刺激整个旅游市场的发展。

2.从服务提供商的角度来看，携程将受益于中国在线旅行社市场的领先地位

目前，整个旅游市场的服务提供商基本上分为三类:传统旅行社、在线旅行社在线平台、航空公司、酒店或机票代理。尽管ota是一颗冉冉升起的新星，随着人们对个性化旅游的需求和移动终端(中国手机销售年表)的普及，ota已经逐渐成为提供旅游服务的主流方式。

携程目前是中国在线旅行社市场的第一家。根据易观国际千帆旅游应用的下载数据，携程一直在综合旅游预订行业占据第一位，4月份有4855.4万活跃用户，同比增长5.1%。然而，排名第二的Qunar.com只有2.2%的用户增长。

(资料来源:关彝，列表:贝里研究)

根据易观国际的分析报告，携程旅行的交易规模远远超过去哪儿和飞猪。第一梯队和第二梯队的交易规模差异明显，不足以对携程构成威胁。在在线旅游产品消费过程中，机票/火车票等交通产品是用户消费的主要类型。作为一个重要的预订入口，在线交通对酒店住宿、假日旅游等细分领域具有显著的分流作用。

以携程为代表的Ota平台整合了一站式产品和服务，丰富了“机+酒”的产品组合，增强了品牌影响力，利用运输预订市场为住宿和目的地旅游开辟了产品渠道，形成了业务板块之间的相互分流，提高并保持了用户的订单投放率，推动了多板块业务的增长。

与此同时，为了加强品牌影响力，携程通过多次并购将主要竞争对手分割成自己的门户。2015年，携程收购了鳄龙约38%的股份，两年后，鳄龙与桐城合并，成为桐城鳄龙。同年，携程与百度交换了股份，以掌握百度此前对去哪儿的所有权。通过与竞争对手的强强联合，携程逐渐占据了ota市场近乎垄断的地位，即使是阿里和美团也无法撼动携程未来在ota市场的地位。

携程网首席执行官孙洁在接受《中国基金新闻》采访时表示，疫情导致取消预订的人数激增，电话数量比往常增加了十倍多，取消预订的数量达到数亿。从侧面也可以看出，携程网上旅游预订业务占据主导地位，几乎每个人都使用携程的服务。

根据携程的年报，携程去年再次提出了携程未来发展的三个战略方向，即国际化、下沉和商务旅行服务。商务旅行服务市场将是未来最大的增长点。根据携程的商务旅行服务报告，近70%的国内商务旅行服务是由在线旅行社平台上的公司预订的。如果携程能够将这些服务整合并打包成新产品，这将是提高用户保留率的重要一步。

第三，

关于携程的全球市场地位和投资预期

●从分析预期来看:

尽管疫情造成了巨大损失，但大多数分析师对携程的未来持乐观态度。共有38名分析师对携程进行了评估。尽管第一季度的收入和净利润低于预期，但超过一半的分析师推荐乐观或买入评级。其中，股票价格从19.19美元到38.58美元不等，平均价格为28.02美元。

(来源:雅虎财经，列表:贝里研究)

分析师认为，在宏观经济低迷的情况下，该行业的每家公司都在经历类似的情况。

●从股价表现的角度来看:

当然，还有另一个特殊点。虽然携程的业务主要在中国，但其在美国的ipo和股价走势必然会受到美国疫情的影响。从下面的携程股价图来看，携程和S&P 500指数的趋势几乎相同:

(来源:雅虎财经，列表:贝里研究)

美国最严重的疫情也是携程股价下跌的最糟糕时期。将来，随着美国疫情的好转和许多中国股票在香港上市，股价将来会趋于好转。

●从市盈率的角度来看:

作为中国市场的领导者，携程的静态市盈率只有16.06，比平均水平(拦截在线旅行社行业的领先公司)高出约30%。虽然携程目前在国际旅行社中还达不到预订的水平，但通过投资外国在线旅行社，携程逐渐形成了对国内和国际旅游业的垄断。

(来源:雅虎财经，列表:贝里研究)

●就总市场价值而言:

携程的市值为172.1亿美元，约为预订量的1/4，远远超过expedia。与桐城益隆相比，携程的估值仍有50%左右的差距。

●从新权力的角度来看:

今年5月22日，携程收购了荷兰机票销售服务提供商travix，以拓展国际市场。Travix的总部设在荷兰，业务覆盖除中国以外的大多数国家。travix更加关注如何使用数据来包装和销售产品以获取更多利润。

携程网拥有大量中国客户的旅行数据，travix可以据此对中国游客进行个性化定制，这对预订有很大影响。据旅游新闻网站skift报道，travix将给携程带来约20亿美元的销售额。

第四，

关于风险警告

从前面的分析中，我们知道掌握ota市场的秘诀是掌握预定的进入渠道，携程通过机票和其他相关机票的代理服务获得了足够的用户来源。然而，随着航空公司和酒店等服务提供商收回其业务代理权，机票和酒店代理业务的可持续性能否产生足够的利润来支持携程的未来发展令人怀疑。

第二次爆发的风险仍然存在，世界仍然期待疫苗生产能够减少病毒对健康的威胁。尽管全球大部分旅游市场已经开放，但热度一般。在经济衰退的预期下，人们的旅游和消费意愿可能会受到负面影响，这将继续影响携程等所有旅游服务提供商收入的快速恢复。

截至发稿时，携程的报价为25.81美元。

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