张岸元：“去中国化”不是事实，全球疫情秋后可能大面积反复，政策需留有余

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蔡联(中新网记者高云)据报道，6月30日，中信证券研发部召开媒体在线交流会议，中信证券首席经济学家张安远出席会议，并发表了《第三季度内外部环境变化与市场判断》主题演讲。

张安远的核心观点如下:

首先，对于疫情的回顾和展望，关键是国外重症病例超过了医疗系统的承受能力，要为秋冬季疫情大规模死灰复燃做好充分准备；

第二，就外部环境的变化而言，地理力量并没有显著变化。“去中国化”不是事实。全球货币和金融体系令人担忧，中美关系失控的风险受到严格防范；

第三，就国内基本面而言，第三季度可能是今年最高的增长率。明年经济需要重大改革和新的资源注入，微观激励机制的改革需要“打破”；

第四，对政策的理解、决策有内在逻辑，政策之间的协调性和灵活性值得重视；

第五，第四季度股市将更加明朗，市场可能会有走势，债券市场仍有中长期机会。

以下是中信证券首席经济学家张安远的讲话:

疫情回顾与展望:应对秋冬季疫情大规模回升做好充分准备

新型冠状病毒肺炎的死亡率有限，但其高传染性超过了各国医疗系统的冗余备份水平。目前，欧美国家似乎已经决定根据医疗系统的承受能力，恢复工作，恢复生产和防疫政策。只要疫情发展低于医疗系统的承受能力，我们就应该对防疫采取更加宽松的态度，促进恢复工作和生产。这一政策的逻辑与国内严格防范死亡、愿意承担隔离带来的经济成本的政策大相径庭。

大多数流行病学家已经证实，COVID-19的肺炎疫情将持续整个夏季，从年底到明年春天。随着季节的变化，疫情将在北半球和南半球交替出现。西班牙大流行的第一次爆发是在1918年春天；第二波发生在1918年秋天，这是死亡人数最多的一波；第三波发生在1919年冬天到1920年春天，死亡人数在前两轮之间。我们应该考虑这种流行病是否有同样的表现。即使这种疫苗在年底前研制成功，从大规模生产到数十亿人接种疫苗也需要两年时间。因此，全球经济和金融市场将长期“带毒运行”。

地缘政治力量的对比没有显著变化，“去中国化”也不是事实

现有冲击的四个阶段:

第一阶段是从一月到三月初。中国是世界上唯一的主要“疫区”，其国内经济几十年来经历了前所未有的负增长。由于没有参照系，财政和货币对冲政策的力量令人印象深刻。

第二阶段是在三月下旬之后。这种流行病袭击了欧洲和美洲国家，主要经济体遭受了严重损失。与美国、欧洲和日本的激进政策相比，中国的政策表现出更多的决心和一些保留。此时，政策不再追求绝对增长目标。

第三阶段是从四月到现在。这种流行病开始袭击发展中国家。发展中国家都是非储备货币发行国，它们没有能力通过大规模财政和货币扩张来填补产出缺口。信贷链面临大规模断裂的风险，重大国际违约将不可避免地发生。中国是许多发展中经济体中最重要的债权国。目前，延期到年底只是权宜之计，届时大量缺陷将不可避免地出现。这是自一带一路倡议提出以来最大的挑战。

第四阶段是从现在到年底。从某种意义上说，东西方的制度之争表现为科技的竞争。由于生产能力的问题，各国必须有序使用疫苗，而疫苗不会在第一时间成为全球公共产品。谁先接种疫苗，谁就能获得抗击疫情和恢复经济的主动权。随着欧美集体免疫的出现，中国大量易感人群对疫苗的需求更加迫切。

从国际格局的三个维度看:

地缘政治力量平衡没有改变。历史流行病改变全球地缘政治格局的机制是，大量人口丧生，对各国的影响是不对称的。COVID-19流行病造成的死亡是有限的，在短短几个月内，世界之外没有任何地方，因此地理力量的平衡没有变化。任何国家仓促改变其先前的外交政策都没有客观依据，这是对形势的误判。

“去中国化”没有事实根据。在工业化时代，世界上已有40多个国家完成了工业化，分散在各大洲，这可以说是全球化。目前，以人工智能、数字化和新一代通信技术软硬件生产为代表的全球先进生产力布局不能称为全球化。因为大多数国家已经退出了相关领域的竞争。“半球形化”的说法更符合事实:一端是以美国、几个西北欧国家和以色列为代表；另一端由中国、日本、韩国和台湾代表。跨国公司更有可能同时在两个地区下注。例如，TSMC首先在南京建立了一家工厂，然后声明将在亚利桑那州投资。

从过去几年中美之间的fdi流量和存量数据来看，没有证据表明特朗普总统的产业回报政策已经生效，甚至他在任三年的fdi流入量都明显少于前两年；没有证据表明外国直接投资正在大规模撤出中国。30年来，中国在长三角和珠三角形成了世界级的产业集聚，相关基础设施和产业投资巨大，任何国家都无法通过成本竞争政策来替代。

有理由质疑美元体系的未来。美国财政部和美联储的政策在短期内进一步巩固了美元的地位，增强了美国金融市场的全球影响力。从中期来看，如果美联储能够大致对称地缩减其规模，财政部能够大致对称地去杠杆化，美元体系就不是大问题；否则，基本经济原则肯定会发挥作用。从美国上一次金融危机的经验来看，“扩大桌子容易，缩小桌子难，增加杠杆容易，减少杠杆难。”基于此，人民币需要做好充分准备，以应对国际货币和金融结构可能发生的变化。

今年中美关系稳定面临的困难；

原来的钥匙“制动”机制不再存在。过去三年，国家元首外交在稳定中美关系中发挥了重要作用。胡亥庄园会议、特朗普访华、阿根廷峰会、大阪峰会等。总能达成协议，给金融市场一段时间内正常运行的时间窗口。今年，我们很难看到这一稳定机制发挥作用。如果没有这个“刹车”，我们不知道在停下来之前最终会碰到什么样的障碍。

连任不可能引发极端事件。目前，一些民调显示，特朗普总统落后民主党总统候选人13个百分点。对于政治家来说，延长政治生命是压倒一切的任务。显然，如此大的差距无法通过略微缓和中美关系、实施中国采购和争取单个农业国家来扭转。我们必须考虑这种可能性，即现任总统在中美关系领域制造了超出现有框架的麻烦，并通过极端手段协助了选举。这种麻烦将超出金融市场能够承受的范围。

国内基本情况:第三季度可能是今年最高的增长率。经济需要在明年进行重大改革和注入新的资源，微观激励机制的改革需要“打破”。

从今年经济复苏的速度来看，第三季度可能是全年最高的增长率。从高频数据来看，4月至5月的gdp总量可能同比为零，6月份的恢复生产受到新一轮严格防控政策的影响。经济能否在第二季度实现同比增长仍不确定。第三季度，恢复工作和生产将继续推进，国内生产总值同比增长率预计将继续上升，可能超过3%。

第四季度经济担忧依然存在。首先，到第四季度，三大增长驱动因素的补偿性改善因素将明显减弱。其次，名义国内生产总值在本季度所占比例最高，超过28%，基数也很高；届时，令人不安的出口利好因素将会消失，外部需求的真实情况将会在圣诞季的出口数据中得到充分反映。最后，秋冬季的疫情可能卷土重来。在严格的隔离措施下，经济可能在第一季度有所好转。

疫情后经济运行的中心环节。大多数人认为，疫情过后，中国的名义增长率仍能回到7%以上。这太乐观了。需要注意的是，中国中长期经济增长处于下行通道。因素的变化趋势决定了经济将按照增长规律回到发达经济体的总体增长率。需要注意的是，自2018年以来，中国经济的季度增长率在原有下降趋势的基础上，又叠加了一个新的快速下降趋势；增长率逐季度下降，这是前所未有的。这种变化显然不是由中长期缓慢变量引起的。制度、机制和政策背后的原因是深刻而复杂的:原有的激励机制被束之高阁，地方、国有企业、民营企业等权力来源同时弱化，而新的机制尚未建立并发挥作用。

中央政府一直在关注此事。在过去的一个多月里，它集中发布了一系列文件，如要素市场化改革、新时期完善社会主义经济体制的通知、海南自由贸易港等。这些文件没有超出七年前十八届三中全会的框架。当前，要使大环境发生新变化，凝聚人心，凝聚共识，为经济社会发展注入新的资源和活力，防止疫情导致中国中长期增长率下降到较低的增长平台。

对政策的理解:决策有内在逻辑，政策之间的协调性和灵活性值得关注

从当前决策背后的可能逻辑来看，5月“两会”出台的一揽子政策显示出了坚定的决心，这符合中庸之道，也低于市场一些不切实际的预期。这背后可能有三个逻辑:第一，“人不能两次踏入同一条河”。决策层应避免极端宽大，并防止类似2008年金融危机应对政策的“后遗症”再次出现。希望通过恢复工作和生产，使政策尽快恢复正常。第二，两会的推迟降低了全年对市场的指导意义；今年下半年五中全会的重点是“十四五”计划，到时候各方面都比较明确，可以作出比较全面的决定。第三，疫情可能在秋季后大面积重复，因此政策应该留有余地，并保持空空间。

至于对现行政策的理解，财政支出的力度还有待观察。看“三支箭”的分裂:赤字率的上升包括财政削减带来的被动上升因素。据估计，实施后，积极增长不到一万亿；特殊债券的使用仍有许多限制。如果没有新的放松，就不难将新的1.6万亿年转化为实际工作量；从发行(公开市场)、使用(不一定与资产相对应)和偿还(需要偿还)三个关键特征来看，抗疫专项国债与专项国债没有什么不同，它根本不是赤字货币化。从好的方面来看，这是金融纪律；不好的一面是，力量是有限的。

货币政策是独立和非常规的。货币部门想独立做更多的事情。利率下降的趋势已经被多次提及，但自2015年以来一直被搁置，因为有必要推进利率市场化改革，降低基准利率，这是降低全社会资本成本的最有效手段。要在一个多月内完成特种国债的公开发行，显然有必要降低RRR，否则市场化发行的利率肯定会上升。两次RRR削减之间有一段时间间隔。在这次RRR切割后，一两个月内可能不会有新的手术。

从汇率的角度来看，中美两国的经济基本面应该支持人民币升值，但汇率是中美协议不可分割的一部分(美国一直认为中国用贬值来对冲关税)。“在2017年的基础上再采购2000亿美元”的协议没有要求月度或季度的实施进度，绩效方面也有模糊之处。在这种情况下，汇率仍可能成为“阻尼弹簧”。即使美元指数走弱，汇率也不会升值。从金融体系的稳定性来看，中小企业的债务不断扩大，坏账率肯定会上升。目前，货币政策当局和金融当局是企业部门获取利润的主要参与者。下一步，金融机构可能需要盈利来弥补亏损。如何避免这种政策取向与金融机构的股东结构和公司治理制度之间的冲突是一个问题。

基础设施和消费复苏需要政策的持续支持。新的基础设施已充分考虑到市场预期。传统基础设施的新规模有限，将如期推广。从疫情中诞生的医疗和教育等民生投资，有望在“十四五”计划中得到体现。居民消费将逐月大幅提高，但很难看到同比增长。因为消费增长的源泉是人均可支配收入的增长，所以可支配收入的增长来自于经济增长，或者说财税政策带来了利润。这两点多年来都不容易看到。

房地产政策有很大的灵活性。第一季度，房地产销售的回报率大幅下降，但在4月和5月之后，同比大幅上升。开发贷款和其他配额至少可以支持房地产企业在上半年融资，而且利率已经大幅下降。在房地产需求方面，自抵押贷款利率定价转换以来，lpr利率大幅下降，减轻了买家的利息负担；与此同时，大量小微企业不可避免地会有一些资金漏出并进入房地产市场，这将大大提高信贷的便利性。如果下半年经济复苏不利，在不炒房的前提下，优化“一城一策”可能是必要的，也是可能的。

市场观察:第四季度股市更加确定，债券市场仍有中长期机会

a股市场仍然受到风险偏好的影响。流动性支持美国股市，美国不断增加的货币和财政政策为美国股市提供了真正的支持，尽管没有根本的基础。大的调整是不可避免的，但是没人能说什么时候或者为什么。当然，板块严重分化，这可以部分解释指数上涨的原因。

第三季度，国内市场的风险偏好仍不稳定。a股市场的真实性相对较好。国内市场在第二季度没有明确的方向。有利因素是疫情恐慌逐步缓解，工作和生产顺利恢复，以及采取了一系列改革措施。这些因素包括:随着经济复苏，政策开始追求正常化，疫情反复，中美关系趋紧。影响第三季度a股市场运行的边际因素仍然是风险偏好。经过两三年的贸易谈判，a股市场的弹性不断增强，吸收中美关系影响的能力不断提高。只要中美之间没有超出现有框架的事件，市场就可以稳定。

第四季度更加确定。当美国大选尘埃落定时，无论谁掌权，无论中期双边关系走向何方，改变当前单向收紧局面的时间都很短。届时，疫情和国内经济形势将十分明朗，五中全会和“十四五”计划将为市场注入新的动能。市场上可能有一种趋势。

发行特别国债后，利率将呈下降趋势，这取决于短期内货币政策与发行特别国债的匹配程度。方案是与RRR减排合作，部分资金将进入金融领域。虽然一般国债让位于特殊国债，但利率走向仍难以判断。要看到利率下降的趋势并不容易，因为市场预期在未来一段时间内不会出现新一轮的RRR减息。居民在公开市场上购买特殊国债将凸显较高基准存款利率的限制。

长期利率将会下降。随着时间的推移，投资者对中长期增长压力的判断将越来越现实。10年期政府债券的收益率仍将保持长期下降趋势。毕竟，中国经济承受不起如此高的融资成本，因此没有必要与外界保持如此高的正息差。

市场在遵守政策，并随政策而动；政策方面也在观察市场，随市场调整。它们类似于跷跷板。根本情况就在那里。我希望没有人会退得太快。