上市公司信息披露规则的制度转型

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开幕辞:3月1日，新证券法正式实施，进一步优化了资本市场的基本制度，进一步加强了上市公司质量提高的法律保障。从今天开始，本报推出专栏，邀请业内专家学者，以上市公司监管制度为切入点，深入解读此次法律修订的重点内容，以飨读者。

叶林

上市公司信息披露规则的重要性不言而喻。新修订的《证券法》在单独一章中列出了“信息披露”。通过创设全新的“信息披露义务人”概念，整合了证券发行、交易乃至公司收购中的信息披露规则，拓宽了公司信息披露的范围，丰富了公司信息披露的标准，凸显了公司董事和控股股东在信息披露中的地位、义务和责任，完善了公司信息披露的基本规则，初步完成了上市公司信息披露规则的整合。

一是整合上市公司信息披露规则体系

原《证券法》分别为证券发行和交易设立了两套信息披露规则，并专门规定了公司收购的信息披露规则，要求公司如实、准确、完整地履行信息披露义务。这些规则和内容是必要和正确的，但需要改进。例如，无论是公司发行新股或公司债券，还是投资者收购一家公司，它通常包括证券发行和交易的双重属性。原证券法分别规定了证券发行、交易和公司收购的信息披露规则，这将在许多信息披露规则之间留下空白，形成机构套利或监管套利的a/きだよ/range效应，从而影响信息披露规则的整体有效性。新证券法的特别章节规定了信息披露规则，与其他章节的信息披露规则相配合，构建了上市公司信息披露的三维标准模型。

原《证券法》规定信息披露应遵循“真实、准确、完整”的要求，但缺乏对信息披露及时性和公平性的明确要求，容易导致控股股东与中小投资者在信息获取上的差异。对于投资者来说，迟发信息是无用的，甚至是有害的。差异化信息披露不仅妨碍投资者的投资判断，也违背了证券市场的公平原则。新证券法规定，发行人董应确保发行人及时、公平地披露信息，并要求信息披露义务人同时向所有投资者披露信息，这有助于增强证券信息的有用性和有效性，帮助投资者做出正确的投资判断。

对于上市公司自愿披露，原证券法并未提及。理论界有各种各样的讨论，实务界也有各种各样的实践。由于原证券法缺乏自愿披露信息的基本准则和规范，在实践中经常出现“摩擦热点”、“报喜不报忧”等现象。新证券法首次肯定了自愿披露规则，允许甚至鼓励公司披露与投资者价值判断和投资决策相关的信息，这不仅反映了证券市场发展的客观需要，也有助于改善上市公司的投资者关系；同时，规定自愿披露的信息不应与依法披露的信息相冲突，因此自愿信息披露应纳入信息披露的基本框架，必须遵循信息披露的一般规则。

二是强化董和控股股东的职责

虽然上市公司是独立的法律主体，但它们是众多经济投资者的集合。上市公司虽然是信息披露的法定义务人，但实际上是董及其控股股东行为结果的承担者。从实践角度看，信息披露中的违法违规行为往往涉及公司、董、和控股股东的合作。大多数公司为了增加公司的市场价值或保护外壳等目的而伪造。控股股东可以借此机会减少套利或通过质押股份获得更多融资，使董能够保住自己的地位和利益。在各种复杂利益的驱使下，一些董事和控股股东形成了利益集团，这不仅忽视了中小投资者的利益，甚至造成了中小投资者利益的损失。因此，如何规范董及其控股股东的行为，已成为有效实施信息披露制度的一个重大课题。

首先，新证券法创立了“公平待遇”原则，明确规定董事应确保上市公司及时、公平地对待所有投资者。在过去的实践中，董向控股股东披露“越来越快”，向公众投资者披露“越来越少、越来越慢”的现象时有发生。这与控股股东的影响以及董对控股股东的依赖有关。新证券法创造了一个全新的规则，董高建应该确保所有投资者得到及时和公平的对待。据此，董认为不应偏袒投资者，过多关注控股股东的意见，忽视公众投资者的利益。

其次，董“未按规定披露信息”给投资者造成损失的，应依法承担赔偿责任。原证券法主要关注信息披露文件中的虚假记载，但对“应披露而不披露”的情况关注不够。在发生纠纷时，董事和监事总是推卸漏向他人披露的责任。新证券法采用了“未按规定披露信息”的表述，不仅涵盖了定期报告或中期报告中的虚假记录，还涵盖了应披露但未披露的虚假陈述。因此，董必须勤勉尽责，保持密切沟通与协调，尽量寻找应该披露的信息，避免因沟通不畅而非法披露信息，不能再以“不知道、不知道”为由逃避责任。

第三，控股股东负有告知和配合的义务。控股股东在公司中的作用非常特殊。他们是公司投资者，但他们不是公司机构的成员。事实上，他们影响董的立场，并可能是违反法律法规的始作俑者。过去，很难找到调查他们责任的法律依据。新《证券法》规定控股股东有义务向公司通报重大事件，配合公司履行信息披露义务，并规定控股股东按照“过错推定”原则与公司承担连带责任。

非法信息披露往往是许多复杂原因和规则的结果。法律不仅要监督信息披露，还要关注违法者的动机，更要关注规则的激励。如果我们只对信息披露进行监管，而忽视违规者的动机和规则，监管力度将会耗尽，难以实现证券市场的长期稳定。新证券法明确了信息披露监管的方向和重点，重塑了信息披露的监管体系和权力。随着时间的推移，它肯定会取得成果。

(作者:研究员，中国人民大学民商法学研究中心法学院教授)