涪陵榨菜：走不通的“茅台路”

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领先优势:从目前的表现和估值水平来看，继续横冲直撞可能不是它的最终命运。

最近，涪陵榨菜(sz:002507)发布了一个令人惊讶的业绩预测:2019年，总营业收入为19.9亿元，同比增长3.93%；营业利润6.05亿元，同比下降8.53%。

这是涪陵榨菜五年来首次出现利润负增长。这样的表现自然与“小酱菜”的称号不符，也给许多对此持乐观态度的投资者泼了一盆冷水。

在2018年第三季度打雷之前，涪陵榨菜的估值达到了市盈率的48倍和近11倍。为了消化这一惊人的高估值，涪陵榨菜已经连续两年以230亿元的市值横盘。

从目前的表现和估值水平来看，继续横盘可能不是它的最终命运。

在涪陵榨菜以近50倍的市盈率被炒作和估值的过程中，被炒作的资金误解了榨菜，不了解茅台。

“炒股”的逻辑:价格上涨与双翼齐飞增量

回顾过去两年，当涪陵榨菜被炒的时候，这位基金经理将榨菜视为小型茅台炒作的逻辑在业绩飙升之前似乎无懈可击。

涪陵榨菜2008-2018年的业绩增长有两个互补的逻辑。

一是通过提高产业集中度，不断扩大市场份额；

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从2008年到2017年，榨菜产业集中度持续上升，前三名的份额上升到52%。涪陵榨菜在这一过程中的份额从13%上升到30%，超过了行业第二和第三位的总和；

随着规模的增加，经销商和门店数量增加，涪陵榨菜的成本也在下降，这使得涪陵榨菜有更多的资源进行品牌推广；

随着不断的广告轰炸和促销资源的跟进，涪陵榨菜的年销售额自2008年以来保持了20%以上的增长速度。

第二套逻辑是价格的“疯狂”上涨:

涪陵榨菜的提价策略是组合拳。在过去的10年中，它总共记录了12次价格上涨，无论是面对成本上升的直接价格上涨，还是改变小包装后的变相价格上涨。

在各种提价手段用尽后，涪陵榨菜的出厂价从每包5美分涨到了近2.5元。

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与涪陵榨菜相比，2008年茅台的出厂价只有438元，而今天的969元意味着茅台的价格在十年内只翻了一番。经过十年疯狂涨价，2019年涪陵榨菜价格涨幅达到450%。

在过去的三年里，涪陵榨菜四次提价:2017年2月、2017年11月和2018年10月，涪陵榨菜直接提价15%-17%，间接提价10%-17%，直接提价10%。

榨菜的零售价格也从0.9元涨到了3元。高昂的价格让台湾媒体称之为“买不起”。

在过去的十年里，涪陵榨菜的净利润从2008年的3000万元增加到2018年的6亿元。在投机基金看来，它不仅可以不择手段地提高价格，还可以随意扩大生产。这是酱菜行业的小茅台。而从高速增长的表现来看，把涪陵榨菜炒作成茅台似乎没有问题。

在炒作资金的追逐下，涪陵榨菜的股价在2018年第二季度上涨了近十倍。投资者甚至高喊口号:“关灯吃面条咸菜。”

如果这是结局，涪陵榨菜的故事将是完美的。但在接下来的六个季度里，它的魔力开始消退:

2018年第三季度，增速开始放缓，第四季度利润环比大幅下降，2019年利润下降。涪陵榨菜已经失去了定价权，已经完全从祭坛上退了下来，成为一只弱循环股票。

曾经支持涪陵榨菜高估值的逻辑有什么错？

逻辑上的缺陷是:价格上涨是有限度的，而销量存在于上限之内

把一种普通的调味品变成一种小酱菜，然后进行资金投机的逻辑充满了欺骗。在遭遇消费周期的下行趋势后，涪陵榨菜涨价和增产的双引擎逻辑经不起推敲。

与茅台的提价不同，2018年榨菜的提价和增长量接近极限。

2018年年中，榨菜降价和提价的常用方法不再有效。由于经销商之间的差价不变，价格调整不能增强经销商的扩张力，并且由于单位销量变小，在相同的收入情况下，总销量的下降是不可避免的。

同时，涪陵榨菜价格的直接上涨是不可持续的。直接提高出厂价会降低经销商的差价，这将直接导致渠道销售力量的缺乏，影响收入。

就品牌而言，榨菜与茅台截然不同。与涪陵榨菜不同，茅台具有强大的定价能力，其零售价和批发价自然会随着时间的推移而上涨。

涪陵榨菜缺乏这些优势。一位关注消费行业的基金经理认为，榨菜涨价是阶段性的，每三年只能涨一次。就榨菜产业而言，通过频繁涨价来保持高增长实际上是不可持续的。

此外，榨菜的销量有明显的上限。

与其他食品和饮料相比，榨菜在居民的日常消费品中仅占很小的一部分，甚至在一些地区，人们根本没有吃榨菜的习惯。榨菜与老干马相比，在方便餐桌产品中不能算是垫肩。

与涪陵榨菜的高增长率不同，整个榨菜市场的增长率实际上相当缓慢。随着健康意识的提高，消费者对餐桌食品的需求正在下降。

如果涪陵榨菜要保持48倍市盈率的极高估值，就需要价格上涨和增量的双引擎同时工作。然而，如果熄火，芥末的投资者将处于危险之中。更有甚者，涪陵榨菜已经完全停产。

因此，这种对2019年业绩下滑的预测只是涪陵困境的一个缩影。

涪陵芥菜中的小茅台幻象

“为什么芥末被称为‘小茅台’？”

这种疯狂不仅仅是一个例子。2018年之前，市场对主要消费类股的态度过于狂热。在高峰期，领先酱油行业的市盈率接近63倍，安琪酵母的市净率接近8倍。每个消费行业的第一名被称为“核心资产”。

这些核心资产的问题在于，投机基金不会识别消费“领导者”的价值，每个人都会一起疯狂投机，使得一夜暴富成为可能。然而，人们对金钱和自信的渴望往往忽略了小茅台和真正茅台的区别。

这是投资中最难的部分。“专注于寻找茅台所谓相似之处的投资者犯了一个盲目的错误。”

乔治·索罗斯说了一句意味深长的话:

“世界经济史是一部基于幻想和谎言的系列史。要获得财富，方法是认识到它的幻觉，把它放进去，然后在公众认识到它的幻觉之前退出游戏。”

当“小茅台”的幻觉再次出现时，每个人都会意识到这是另一个“先吃，后付”的包裹游戏。