深市期权投教丨三级投资者交易策略及注意事项

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招商证券张玉凤展阳

与二级投资者相比，三级投资者的新交易权限是通过卖出和开仓成为期权义务人。开始交易期权的投资者一般很难摆脱买方的思维惯性，但随着知识的学习和经验的积累，投资者将逐渐认识到做期权卖方的好处。通过构建投资组合策略，我们可以准确把握定向交易的机会(即通过判断标的资产的波动趋势获利)，并通过赚取时间价值成为概率赢家。这些交易方法是第三级投资者的“特权”。今天，我们将学习三级投资者经常使用的策略和注意事项。

一级和三级投资者的共同策略

(一)纵向扩散战略

对于习惯于定向交易的投资者，他们可以先尝试垂直价差策略。与单独购买看涨期权或看跌期权相比，垂直价差策略通过出售期权抵消了购买期权的部分成本，并降低了最大损失。

纵向价差策略是指投资者同时买入和卖出标的、到期日和数量相同但行权价格不同的期权合约。根据合约类型和适用市场，纵向价差策略可分为四种基本策略:认购牛市价差策略、配售牛市价差策略、认购熊市价差策略和配售熊市价差策略(以上策略的具体含义请参见第12辑《深圳股票期权投资与组合策略保证金(一)》)。

以牛市价差策略为例:投资者期望目标价格上涨，以较低的行权价格k1购买看涨期权，并支付特许权使用费，以获得目标价格上涨带来的收益；同时，k2被认为是基础价格的短期阻力位。以较高的行权价格k2出售看涨期权可以获得特许权使用费，从而降低战略成本，提高战略收益。认购牛市价差策略到期时的损益见图1。

图1:认购牛市价差策略导致的损益图

在现行的投资组合策略保证金规则下，当构建牛市价差策略时，卖出期权不需要支付保证金，而只需要在购买期权时支付特许权使用费，提高了投资者的资金使用效率。

与仅购买看涨期权相比，构建牛市价差策略的投资者通过出售期权获得特许权使用费，这降低了开仓成本和可能的最大损失，但同时，他们也放弃了高于行使价k2 空.的潜在利润

同样，当目标价格预期下跌时，我们也可以构建一个熊市价差策略进行定向交易。看跌熊市价差策略到期损益见图2。

图2:熊市价差策略导致的损益图

(2)单腿销售策略(销售看涨期权或看跌期权)

单腿卖出策略是卖出看涨期权或看跌期权。读完这篇文章后，我们可能会想为什么我们先讨论复杂的两个阶段的组合策略(即，涉及两个选项)，然后再讨论单个阶段的销售策略(即，仅涉及一个选项)。这反映了交易理念的变化。

对于牛市价差策略，卖出执行价格较高的看涨期权是为了降低买入执行价格较低的看涨期权的成本，并且有必要“买入”最终利润。换句话说，利润的来源是标的价格上升带来的行权价格较低的看涨期权内在价值的增加，而时间价值仍然是成本(对于内在价值和时间价值的具体含义，投资者可以参考前期第四系列文章《深圳股票期权投资与期权价值和价格分析》)。

单腿销售策略不同，这里没有“买”，最终利润是通过“卖”来实现的。换句话说，利润的来源是随时间流逝的时间价值，时间价值的作用与单脚买入策略(买入看涨期权或看跌期权)和垂直价差策略相反。

单腿销售策略类似于单腿购买策略:两者都基于对目标价格未来涨跌方向的判断。看涨期权的单脚出售意味着投资者不认为目标价格会大幅上涨，而看跌期权的单脚出售意味着投资者不认为目标价格会大幅下跌。

单腿销售策略和单腿购买策略的区别主要体现在两个方面:第一，单腿销售策略由于收集时间价值，通常更有可能在到期时获利；其次，单腿出售策略的最大利润限于收取的特许权使用费，最大损失可能非常大(期权买方的潜在利润就是期权卖方的潜在损失)。因此，建议投资者在对阻力位或支撑位有较强信心时，采取单脚卖出策略，否则应通过套期保值降低风险。

卖出看涨期权的到期损益与买入看涨期权的到期损益相反，如图3所示。

图3:到期卖出看涨期权的损益图

卖出看跌期权的到期损益与买入看跌期权的到期损益相反，如图4所示。

图4:看跌期权到期损益图

卖出看跌期权也可以用作股票和etf交易的匹配手段，并以较低的成本以目标价格逢低买入相关资产，但投资者应注意为行权结算准备足够的资金。

(3)跨战略销售/跨战略销售

简而言之，跨月卖出和跨区间卖出的策略是同月卖出看涨期权和看跌期权的叠加，即在同一个到期月同时卖出相同数量的看涨期权和看跌期权。其中，对于交叉销售策略，看涨期权和看跌期权的行权价格是相同的；对于卖出大跨度策略，看涨期权的行权价格高于看跌期权的行权价格。

以跨期销售策略为例，其利润来源是两个期权合约的时间价值。当标的价格等于行权价格时，两个期权同时获得最大利润，即两个期权的特许权使用费。跨期销售策略到期损益见图5。

图5:卖出跨期策略到期损益图

对于全跨卖出策略，当标的价格介于看涨期权和看跌期权的行权价格之间时，这两种期权同时获得最大收益，即两种期权的特许权使用费，因此全跨卖出策略具有更宽的利润范围。然而，由于行权价格偏离平均价值，期权的时间价值较低，最大利润小于平均价值期权构建的跨期卖出策略。销售大跨度策略和销售跨跨度策略的到期损益比较见图6。

图6:销售大跨度策略到期损益图

在现行的投资组合策略保证金规则下，在收取跨期销售和跨期策略的保证金时，只收取较高保证金侧的保证金和较低保证金侧的特许权使用费，提高了投资者的资金使用效率。

与垂直价差策略和单腿卖出策略相比，跨空卖出和宽跨空卖出策略最重要的利润影响因素不是目标价格的涨跌方向，而是目标价格的变化幅度和波动性的变化趋势。

这些是第三级投资者的基本策略。为了更好地利用这些策略，建议投资者注意以下事项。

二级和三级投资者注意事项

(一)了解期权的时间价值和波动性

实际上，许多投资者习惯于成为买家。他们不太了解时间价值和波动性，他们可以通过定向交易获利。然而，对于三级投资者来说，时间价值是卖方策略(如单脚卖出策略和多空卖出策略)的主要收入来源，而波动性是决定时间价值水平的重要因素。对时间价值和波动性的理解直接影响三级投资者的盈利能力和风险控制水平。使用卖方策略而不深入理解时间价值和波动性相当于“无证驾驶”。有许多关于时间价值和波动性的特别文章，应该由第三投资者仔细研究。

(2)循序渐进

虽然卖方的投资理念与买方不同，但建议卖方的投资者应该先从买方开始。首先，买方的特点决定了在控制仓位的前提下，最大损失是已知的。尚未深入理解期权的投资者可以通过买方交易，在风险可控的前提下，直观地感受到期权价格的高波动性；其次，通过了解买方如何赔钱和赚钱，我们可以很快理解卖方如何赚钱和赔钱，并了解我们自己和我们自己。

当投资者对期权的时间价值有一定的理解时，他们可以在适当的市场条件下建立一个买入牛市价差或看跌熊市价差的策略。这两种策略是“双限策略”，即最大损益是有限的，风险是相对可控的。与此同时，不要忘记对冲策略，这相当于用基础资产而不是保证金来卖出和开仓。风险相对可控。三级投资者可以通过套期保值策略感受到卖出看涨期权带来的时间价值收益和不利市场趋势带来的市场波动风险。建议投资者在对卖方的风险有了一定的了解后，尝试建立一个跨期销售和跨期策略。

(三)学习希腊字母的概念，培养风险对冲意识

卖方投资者的最大收益是有限的特许权使用费，但他们面临的市场风险往往是巨大的。如果发生“黑天鹅”事件，卖方投资者可能会失去长期积累的特许权使用费收入。因此，期权头寸风险对冲对卖方投资者非常重要。要掌握风险对冲的理论和技巧，就必须掌握希腊字母。通过学习希腊字母，你还会发现更多的选择策略，如日历传播策略，delta中性策略等。如果你想在期权交易的道路上走得更远，这个教训建议你尽快弥补。

(招商局证券有限责任公司张玉凤、詹阳出资)

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(编辑上官门罗)