千亿市值缩水2/3！阅文集团利润增速趋缓，旗下新丽传媒两年未完成对赌

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近年来，雷丁集团的收入增长波动较大，归属于母公司的净利润增速明显放缓。与2018年相比，2019年的增长率下降了48.04个百分点，或者这反映了公司利润稳定性的减弱

《投资时报》研究员林深说

一只眼睛可以杀死每个人的皇帝清，刚毅、软弱、黑暗、善良的范贤，还有无情的陈萍萍，一个由新利传媒集团有限公司(以下简称新利传媒)出品的网络改编作家《庆余年》，在2019年炸毁了电视剧市场，也使新利传媒的收购方——阅读集团(00772.hk)再次成为公众关注的焦点。

3月17日，被称为中国版漫威的文悦集团宣布了其2019年度业绩。根据年报，文悦集团总收入为83.48亿元，同比增长65.7%，净利润为11.12亿元，同比增长21.9%。整体表现高于市场综合表现。

但在业务条线上，阅读集团在线业务实现收入37.1亿元，同比下降3.08%；版权经营及其他业务收入46.37亿元，同比增长2.83倍，差异较大。

针对这种情况，阅读集团解释说，版权运营收入的增加主要是由于新力传媒的整体整合；在线业务收入的下降是由于腾讯自营渠道和第三方平台的付费阅读收入持续下降。其中，腾讯自营渠道在线业务收入同比下降12.2%，第三方平台在线业务收入同比下降32.2%。

收购新力传媒后，阅读集团能安心享受版权运营业务带来的高速增长吗？

《投资时报》的研究员注意到，新利传媒连续两年没有完成业绩赌博，这给今年COVID-19的肺炎传播增加了不确定性。这些不确定因素将对文悦集团的版权运营收入产生影响。

此外，2019年业绩发布后，许多机构提高了文悦集团的目标价，但公司二级市场的营业额仍相对较低，今年至今的营业额仅为1%左右。在上市后的两年零四个月里，文悦集团的总市值蒸发了三分之二，而上市当天的市值接近1，000亿港元，截至3月19日的收盘价仅为293.6亿港元。

利润增长放缓

文悦集团2019年度业绩受到许多机构的青睐。例如，CLSA今年和明年的收入增长预测分别为16.5%和21.6%，评级从“表现不佳市场”上调至“买入”；摩根士丹利也给了该公司控股评级，而郭进证券和中国招商证券(香港)给了它买入评级。

真的有光明的未来吗？

《投资时报》的研究员分析了近年来的业绩，发现文悦集团的业绩绝对值似乎在稳步增长，但增速实际上正在放缓。

2016年至2019年，文悦集团实现收入25.57亿元、40.95亿元、50.38亿元和83.48亿元，同比分别增长59.12%、60.15%、23.03%和65.7%。归母净利润分别为3700万元、5.56亿元、9.11亿元和10.96亿元，同比分别增长110.63%、1402.7%、63.85%和20.31%。

阅读集团2016年和2019年的业绩增长

数据来源:阅读小组年度报告

可见，文悦集团近年收入增长波动较大，归属于母公司的净利润增速明显放缓，2019年同比下降48.04个百分点，可能反映出公司盈利能力不可持续，稳定性较弱。

《投资时报》研究员指出，2017年，文悦集团收入和净利润的大幅增长主要得益于在线阅读和版权运营的双轮驱动。在线阅读行业收入同比增长73.3%，达到34.21亿元，占全年总收入的83%；版权业务收入同比增长48.0%，达到3.66亿元。

然而，自2018年以来，文悦集团在线阅读板块的月平均付费用户和付费比例持续下降，毛利率也从2018年的50.8%下降至2019年的44.2%，拖累了整体业绩增长。

在线阅读用户支付更低的费用

阅读集团的主要业务包括版权运营和在线阅读。2019年之前，在线阅读一直是公司的重要收入来源，约占总收入的80%。截至2019年12月31日，文悦集团在线阅读平台上有810万名作家，共计1220万部作品。2019年，该平台增加了约380亿字，在白金和大神作家中，90后作家占了1/4。

然而，2019年，阅读集团的版权运营收入占总收入的比例大幅上升，达到53%，这无疑削弱了在线阅读业务对收入的贡献比例，后者的业绩增长也有所下降。

2019年，文悦集团在线业务实现收入37.1亿元，同比下降3.08%。该公司解释称，在线业务收入的下降主要是由于腾讯自营渠道和第三方平台的付费阅读收入持续下降。其中，腾讯自营渠道在线业务收入同比下降12.2%，第三方平台在线业务收入同比下降32.2%。

事实上，文悦集团网上业务收入的增长率近年来一直处于下行通道。2016年至2018年，其网上业务收入分别为19.74亿元、34.20亿元和38.28亿元，同比分别增长103.3%、73.25%和11.93%，增速明显回落。

《投资时报》的研究人员注意到，阅读小组的在线阅读分为免费阅读和付费阅读。自2019年第一季度以来，文悦集团在腾讯的移动qq和qq浏览器上发布了免费阅读内容，自2019年第二季度以来，该集团通过自己的免费阅读产品发布了免费阅读内容。

目前，其免费阅读仍处于成长阶段，短期内很难成为业务收入的主要来源。然而，免费阅读可以获得比付费阅读更多的流量。阅读集团还表示，免费阅读模式和付费阅读模式可以互补，帮助公司以更加多样化的方式接触到更广泛的用户群体，实现实现方式的多样化。

那么你能依靠付费阅读吗？《投资时报》研究员指出，2019年，文悦集团自有平台产品和腾讯产品的月平均活跃用户数为2.2亿，同比增长2.9%，但月平均付费用户数从2018年的1080万下降至2019年的980万，付费比例也从2018年的5.1%下降至2019年的4.5%。

至于付费比例下降，该公司表示，这主要是由于2019年有更多的用户被分配到腾讯产品的一些自营渠道阅读免费阅读内容，导致该渠道付费用户持续下降。然而，付费用户比例的下降与每个付费用户平均月收入的增加相对应，这也反映了公司在实现付费用户方面的优势。

阅读小组的付费用户

数据来源:阅读小组年度报告

版权运营的前景如何？

2019年，文悦集团版权营业收入44.23亿元，同比增长341.0%。据公司称，大幅增长主要是由于合并后的新力传媒的年收入增加，以及与公司版权相关的自营网络游戏和合资影视剧的收入增加。具体来说，版权运营收入占总收入的比重从上一年的19.9%上升到53%，反映了公司对版权运营业务的重视。

通过收购新立传媒，文悦集团从文学作品走向影视迈出了重要的一步。据报道，新立传媒主要从事电视剧、网络剧和电影的制作和发行，并有能力制作首部内容。2019年，它成功推出了几部电视剧，如《庆余年》和《精英律师》。

雷丁集团在2018年以155亿元收购新力传媒时，新力传媒做出了业绩承诺:2018年至2020年的净利润分别不低于5亿元、7亿元和9亿元。如果上述性能不符合标准，雷丁集团支付给卖方的对价将相应扣除。根据财务报告数据，新立传媒已经连续两年没有完成业绩赌博。

2018年，新力传媒实现净利润3.243亿元，比5亿元的赌博目标还差1.757亿元。考虑到业绩博弈，2019年市场也将注意力放在了新力传媒的业绩上。根据最新财务报告数据，新利传媒2019年净利润为5.378亿元，虽然较去年净利润有所增长，但仍比7亿元的年博彩业标准低1.622亿元。

有了这样的表现，再加上COVID-19中肺炎疫情的影响，新力传媒的高质量作品是否具备连续输出能力，是否会对文悦集团的版权运营收入产生影响，仍然不得而知。

此外，在自主版权运营业务方面，通过与娱乐行业高质量合作伙伴的合作，影视剧、网络剧、动画和游戏改编作品库不断壮大。2019年，约160部文学作品的改编权被授予第三方，知识产权价值进一步提升。

然而，行业分析师认为，知识产权过于依赖市场趋势和理解，这使得实现不可预测。虽然文悦集团2019年年报显示版权运营收入大幅增长，但如何应对用户支付率下降和业绩增长放缓仍是文悦集团需要考虑的一个重要方面。

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