资本市场进入多板块协同改革新时期

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董少鹏

2020年将如期到来。新《证券法》于年前正式颁布，使得与资本市场发展相关的基本制度，尤其是各主体的责任和义务、问责程序更加完善，与时俱进。随着新《证券法》的出台，资本市场改革的路线图更加清晰，现实中各行各业不协调的改革将得到根本改善。资本市场将进入多部门协同改革的新阶段。

目前，中国资本市场已经建立了较为完善的多层次体系，包括沪深交易所主板市场、上海证券交易所科技板市场、深圳证券交易所中小板和创业板市场、全国中小企业股份转让系统(俗称新三板)和区域股票市场。上海和深圳证券交易所也有债券交易市场和衍生品交易市场。

近年来，为了加强对民营企业、中小企业的融资支持，新三板市场和区域股票市场发展迅速，但也遇到了一些波折。新三板市场流动性差、缺乏再融资机制等问题亟待解决。区域股票市场存在监管资源不足、交易不规范等问题。例如，注册结算、信息披露和交易方式与主板甚至新三板有很大不同。投资者、上市公司和专业服务机构需要增强对私募股权市场的认识，同时塑造适合中国本土实际的交易和监管模式。

新三板的改革方案备受关注，其核心措施是全面降低投资者门槛，设立选择层，实施持续竞价交易机制。这一重要的系统设计增强了NEEQ作为优质中小企业孵化器的功能——进入选择层的企业可以享受相应的资源配置。同时，开辟新三板企业转向交易所市场的渠道，不仅可以实现两个市场估值的对接，改善不同板块之间的估值链，还可以增强新三板的吸引力。

新三板承担了上市公司退市后继续交易的承接职能。新三板开通向交易所市场转移的渠道后，意味着双向流动机制可以完全构建。这个看似简单的系统设计实际上非常有价值，也就是说，它促进了适者生存，让投资者和筹资者在任何时候都保持冷静，并且更加尊重市场。

从交易市场的角度来看，关键是要全面实施证券发行登记制度。新《证券法》取消了审批制度的有关规定，统一规定“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依法负责证券发行申请的登记”；同时规定:“根据国务院规定，证券交易所可以对公开发行证券的申请进行审查，判断发行人是否符合发行条件和信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容。”考虑到登记制度的改革是一个渐进的过程，新《证券法》还授权国务院规定证券发行登记制度的具体范围和实施步骤，为相关部门和证券品种逐步实施登记制度留下必要的法律空。

目前，在中国证监会的指导下，深圳证券交易所已经为创业板的注册做好了充分准备，预计将很快正式实施。深圳证券交易所的中小板和创业板是为中小企业设立的交易板，不同于主板。从市场规模和上市审核条件来看，这两个板块可以快速实施注册制度。注册制度实施后，上市公司的首次发行和再融资必须与更严格的信息披露相匹配。同时，上市公司和专业服务机构主要是保荐人，发行时间、规模和价格必须根据发行人的条件和市场情况确定。这样，市场约束、资本约束和投资者约束将显著增强，投融资风险将被分散和吸收。

新《证券法》规定:“证券在证券交易所上市交易，应当采用公开集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式”；“非公开发行的证券可以在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所以及按照国务院规定设立的区域性证券市场进行转让”；“证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所可以根据证券品种、行业特点和公司规模等因素设立不同的市场等级”；“按照国务院规定设立的区域性股票市场为非公开发行证券的发行和转让提供场所和便利，具体管理办法由国务院规定。”这些规定不仅延续了实践中已经确认的成熟的制度规定，而且吸收了近年来新形成的成果和经验。与此同时，他们留出空进一步深化改革，为所有市场部门的协调改革提供法律保障。

按照规范化、透明化、公开化、活力化和弹性化的要求，中国多层次资本市场体系必须自上而下、自下而上、有序进出，使整个市场形成一个共同的价值标准，使不同规模、不同类型、不同阶段、不同模式的企业在公开透明的市场竞争中各得其所、优胜劣汰。这样，实体经济和资本市场融合发展、相互“加分”的良好局面就可以预料到了。