清和泉资本刘青山：“再平衡”为2020年证券市场关键词

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清河泉资本董事长刘青山

回顾过去两年，中国经济面临着复杂而严峻的形势，既有内部转型的压力，也有外部中美摩擦的影响。政策监管正面临前所未有的挑战。稳定增长、结构调整和风险防范需要全面和动态的权衡。股市也从2018年的熊市转变为2019年的牛市，这类似于掉头就跑的情况。此时此刻，市场对中长期经济仍有许多担忧，对政策方向也有一些疑虑，这导致了对股市的不同看法。展望2020年，我们认为再平衡可能是全年的关键词。

首先，经济和股市的再平衡。目前，中国经济长期下行的势头越来越明显，而股市的弹性和活力显示出其独立于宏观经济之外。我们认为，宏观经济的长期低迷并不意味着股市没有明显的机会，因为影响股市的最关键因素是经济效率(主要体现在企业的净资产收益率)和流动性的大小，这也可以从日本和美国股市在国内生产总值下降期间的表现中得到证明。

第二是风险和收益的再平衡。目前，基于万德勤A的股票-债券收益率差(erp)在过去的一年中已经从Return变为2.5，接近65%的分位数。这意味着，与过去的历史相比，股市的吸引力仍处于中上水平，但与2018年底相比，风险回报率在回报率之内。根据内部信贷盈余的流动性周期模型，与2019年信贷和流动性的双拐点相比，我们判断2020年是一个平衡的年份，因为信贷和流动性预期只是略有修正。

第三是风格和产业的再平衡。在股票经济环境下，随着行业集中度的快速提高，一线资产相对于二线资产的绩效稳定性提高，因此估值差异在扩大。当经济稳定的信号清晰时，一级和二级资产的估值将趋同，风格和行业将面临再平衡的压力。展望2020年，宏观经济将在短期内企稳。面对这一变化，我们认为pb-roe估值系统是解决风格和行业再平衡问题的关键。根据这一制度，我们还将坚持投资回报率要与净资产的增长挂钩，重点放在三类机会上:第一，高净资产收益率资产没有被重估；第二，有长期扩张需求的消费者和制药公司；第三，空是一个高增长率的科技创新大领域。

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